1. Private Equity européen au troisième trimestre : les volumes reculent, près de la moitié de la valeur vient d’opérations à sponsor américain — et les levées se concentrent sur moins de cent fonds
PitchBook a publié le 5 octobre son rapport trimestriel sur le Private Equity européen (« Q3 2026 European PE Breakdown ») : la valeur des opérations a reculé de 10,9 % d’un trimestre à l’autre, à 149,15 Md€ — chiffre qui inclut les estimations de PitchBook pour les opérations non encore recensées —, et leur nombre de 4,4 %, à 2 253. Le rapport désigne comme première cause les deux hausses de taux de la Banque centrale européenne, en juin et en septembre. Le détail est plus instructif que le total : sur les 123,5 Md€ effectivement enregistrés à ce jour (hors estimations), 56,5 Md€, soit 45,7 %, correspondent à des opérations auxquelles participe un investisseur américain ; neuf des dix plus grosses opérations du trimestre comptent un sponsor américain, et seize dépassent le milliard d’euros. Les analystes de PitchBook précisent que ces très grosses opérations ont été négociées avant la hausse de septembre, et s’attendent à ce que cette résistance s’estompe au quatrième trimestre.
Les levées racontent la même histoire de concentration. Sur les neuf premiers mois de 2026, les fonds européens de Private Equity ont réuni 65,9 Md€, soit 77,6 % du total de l’année 2025, mais par 99 fonds seulement, soit 56,9 % du nombre de 2025 (PitchBook, 9 octobre) ; la taille médiane des fonds clos atteint 360 M€, contre 275 M€ en 2025 ; les gérants ayant déjà levé au moins quatre fonds captent 88,5 % des capitaux, quand les premiers fonds n’en réunissent que 1,5 Md€ répartis sur sept véhicules, le plus bas de la série. PitchBook relie cette sélectivité aux distributions, tombées ces dernières années sous 20 % de la valeur liquidative, contre 27 % en moyenne sur dix ans.
Aucune donnée concurrente sur le troisième trimestre européen n’était parue à la clôture de cette édition : les chiffres ci-dessus sont des données propriétaires PitchBook, non corroborées à ce stade. Le seul recoupement disponible porte sur un autre périmètre : Invest Europe, l’association européenne du capital-investissement, a rappelé le 8 octobre, en lançant sa campagne « Quiet Power 2026 » auprès des institutionnels nord-américains, moyen-orientaux et asiatiques, que les fonds européens de buyout avaient levé 103 Md€ sur l’ensemble de l’année 2025 (+33 %), dont près de 30 % auprès d’investisseurs nord-américains, et que le buyout européen avait rendu 14,73 % par an sur trente ans à fin 2025, contre 13 % pour les fonds nord-américains — la page ne précise ni la source de ces performances, ni s’il s’agit de rendements nets. Le capital américain tient donc les deux bouts du marché européen : près de la moitié de la valeur des opérations recensées au troisième trimestre, et près de 30 % des souscriptions des fonds de buyout.
Sources : PitchBook (Q3 2026 European PE Breakdown), PitchBook (US investors prop up European PE), PitchBook (taille médiane des fonds européens), Invest Europe (Quiet Power 2026)
📖 Pour aller plus loin : « 28. Transaction Value 2025 : ce que révèle vraiment le nouveau rapport Invest Europe »
2. Fonds de continuation : les gérants demandent plus de 20 % de carried interest — alors que le marché se contracte et que les investisseurs d’origine choisissent très majoritairement de sortir
Dans un fonds de continuation, le gérant transfère des participations vers un nouveau véhicule qu’il continue de gérer, et les investisseurs d’origine choisissent d’encaisser ou de réinvestir. Le carried interest — la part de la plus-value qui revient au gérant — y est habituellement fixé par paliers, entre 12 % et 20 %. Bloomberg a documenté le 7 octobre la montée du « super carry », c’est-à-dire d’un taux supérieur à 20 % : selon PJT Partners, banque d’affaires américaine cotée à New York et conseil de nombreuses opérations secondaires, 29 % des fonds de continuation mono-actif clos au premier semestre 2026 en comportaient un, soit près du triple d’un an plus tôt. La pratique n’est pas propre à ces véhicules — le gérant américain Accel-KKR l’applique déjà à ses fonds principaux —, mais c’est là qu’elle se négocie opération par opération. Ce supplément est conditionnel : les acheteurs peuvent exiger un TRI de 30 %, un multiple d’au moins trois fois la mise, ou les deux, avant qu’il ne se déclenche. Deux cas montrent où passe la ligne : le gérant américain Parthenon Capital a réuni plus de 1,7 Md$ pour le véhicule portant l’agence de notation Kroll Bond Rating Agency, après le refus de plusieurs investisseurs et l’accord de HarbourVest ; la société de capital-risque Lightspeed a proposé 25 % sur un fonds de continuation multi-actifs de 600 M$, que l’acheteur chef de file Coller EQT a refusé.
Cette surenchère intervient sur un marché qui rétrécit. PitchBook recense, sur la période arrêtée au 30 septembre 2026, 95 fonds de continuation aux États-Unis pour 47,4 Md$ (estimations incluses), contre 161 opérations et plus de 97,6 Md$ sur l’année record 2025 ; son analyste explique que le véhicule ne sert plus de « soupape de trop-plein » depuis que les sorties classiques repartent. Quant aux investisseurs d’origine, deux mesures existent et ne concordent pas : la banque Jefferies fait passer le taux moyen de réinvestissement de 11 % en 2023 à 15 % en 2025, tandis qu’un document de travail du NBER (novembre 2025, « Selling to Yourself: Continuation Funds in Private Equity ») le voit tomber de 14-15 % en 2018-2019 à moins de 5 % en 2025, et à 2 % pour les fonds de pension publics en 2024 — l’écart tient aux méthodes et aux échantillons. Les raisons avancées par les investisseurs (PitchBook, 9 octobre) sont constantes : un prix de sortie souvent inférieur à la valeur inscrite dans les comptes du gérant, un gérant présent des deux côtés de la transaction, et un délai de décision trop court — 20 jours ouvrés dans les recommandations de l’ILPA, l’association internationale des investisseurs en fonds, qui propose depuis juin de le porter à 30. Quelle que soit la mesure retenue, au moins 85 % des investisseurs d’origine préfèrent encaisser plutôt que réinvestir : les conditions du nouveau véhicule, super carry compris, se négocient donc avec les acheteurs secondaires qui prennent leur place.
Sources : Bloomberg, repris par Advisor Perspectives, PitchBook (marché des fonds de continuation), PitchBook (taux de réinvestissement des LPs)
📖 Pour aller plus loin : « 29. Qu’est-ce qu’un fonds de continuation, et pourquoi rencontre-t-il un tel succès ? »
3. Suite — capital-risque au troisième trimestre : des montants records, de moins en moins de bénéficiaires, des deux côtés de l’Atlantique
La forme en K décrite ici en semaine 39 se retrouve dans les trois bilans trimestriels parus cette semaine. Aux États-Unis, le Venture Monitor de PitchBook et de la NVCA (l’association américaine du capital-risque), publié le 8 octobre, chiffre à 515,8 Md$ les montants investis sur les neuf premiers mois de 2026, soit environ 44 % de plus que le record annuel de 2021 ; l’intelligence artificielle en capte 82,7 %. La concentration vaut aussi pour les gérants : les sociétés de gestion qui en sont au moins à leur quatrième fonds réunissent 88,2 % des capitaux levés depuis janvier, plus haut niveau de la série, et la seule Andreessen Horowitz, avec 23,8 Md$, plus de 20 % du total. Les sorties ne suivent pas : seules dix-huit sociétés financées par le capital-risque sont entrées en Bourse aux États-Unis au troisième trimestre, pour la plupart des sociétés de santé, alors que le rapport recense 992 licornes encore non cotées, valorisées ensemble 5 700 Md$ ; PitchBook écrit que l’introduction record de SpaceX, à 1 700 Md$, « n’a pas rouvert la fenêtre » ; les éditeurs de logiciels Airtable et Miro ont été cédés pour 1,3 Md$ et 1,4 Md$, soit des décotes proches de 90 % sur leurs valorisations de 2021-2022. Crunchbase, base de données américaine indépendante de PitchBook, aboutit à la même lecture avec une autre méthode (tours annoncés, et non opérations closes avec estimations) : 159 Md$ investis dans le monde au troisième trimestre, en baisse de 25 % sur le deuxième mais en hausse de 53 % sur un an, dont 27 tours d’au moins 1 Md$ — un record — qui absorbent environ un tiers des capitaux.
En Europe, Crunchbase compte 25 Md$ au troisième trimestre (+77 % sur un an), le meilleur trimestre depuis quatre ans ; l’intelligence artificielle en représente 75 %, part la plus élevée jamais enregistrée, et quatre tours de plus d’un milliard de dollars pèsent près de 40 % du total. En France, le baromètre EY du capital-risque, publié le 7 octobre, donne 8,7 Md€ levés au 30 septembre 2026 (+57 % sur un an), soit déjà davantage que les 7,4 Md€ de l’année 2025 entière, mais pour 397 opérations contre 428 un an plus tôt (−7 %). Dix levées de plus de 100 M€ totalisent 5,4 Md€, soit 62 % des montants ; celle de Mistral AI (3 Md€) en représente à elle seule plus du tiers, et EY précise que, sans elle, la croissance sur neuf mois serait « d’à peine 3 % ». Sous le seuil de 100 M€, les montants reculent de 6 %, à 3,3 Md€, et le nombre d’opérations de 9 %, à 387. La conclusion d’EY vaut pour les trois périmètres : « Le capital est abondant mais est orienté vers un nombre de plus en plus restreint de sociétés. »
Sources : PitchBook-NVCA (Venture Monitor T3 2026), Crunchbase (monde, T3 2026), Crunchbase (Europe, T3 2026), EY (baromètre du capital-risque)
📖 Pour aller plus loin : « 30. VC contre Buyout : le match américain en cinq rounds »
4. Liquidité des investisseurs : record de co-investissements, fonds prévus pour durer quinze ans — et un véhicule coté de Private Equity qui vote sa propre liquidation
Trois faits de la semaine décrivent la manière dont les investisseurs s’adaptent à des fonds qui rendent l’argent plus lentement. Le premier est la montée du co-investissement, c’est-à-dire de l’investissement direct d’un LP dans une société aux côtés du fonds, généralement sans commission de gestion ni carried interest : selon S&P Global Market Intelligence, cité par le Financial Times et repris par Private Equity Wire le 9 octobre, sa valeur a atteint un record de 198 Md$ au premier semestre 2026, plus du double d’un an plus tôt, quand les levées de Private Equity ne progressaient que de 5 %, à 312 Md$ (périmètre S&P, distinct de celui de PitchBook cité ici la semaine dernière). Le fonds de pension des enseignants de Pennsylvanie, PSERS (86 Md$ d’actifs), estime que ses co-investissements font 5 à 6 points de mieux que le reste de son portefeuille de Private Equity ; CalPERS, le fonds de pension des fonctionnaires de Californie, a en revanche vu les siens sous-performer sur la plupart des périodes des trois décennies closes en 2022, avant un redressement sur les trois années suivantes — le risque cité étant celui de l’antisélection, le gérant proposant aux co-investisseurs des dossiers moins attractifs que ceux qu’il garde pour ses fonds.
Le deuxième fait est lié à une révision d’hypothèses. Au Greenwich Economic Forum (5-7 octobre), le consultant américain NEPC, conseil de fonds de pension et de fondations, a indiqué avoir allongé fin 2025 la durée de vie des fonds dans son modèle d’allocation : 15 ans pour un fonds de buyout, 17 ans pour un fonds de capital-risque, 16 ans pour un fonds de fonds ; PitchBook rappelle qu’à fin 2025, environ 40 % de la valeur liquidative des sociétés américaines détenues par des fonds l’était depuis plus de sept ans. NEPC en tire une conséquence pratique : des fonds qui durent plus longtemps laissent aux investisseurs moins de capacité pour s’engager dans les fonds suivants, et sa directrice des investissements, Sarah Samuels, leur recommande alors de réduire le montant de leurs engagements plutôt que de renoncer à un fonds — « n’essayez pas de choisir vos millésimes, et ne sautez pas de fonds ». Le troisième est un vote : le 7 octobre, les actionnaires de Partners Group Private Equity Limited — société d’investissement de Guernesey cotée à Londres depuis 2007 et gérée par le gérant suisse Partners Group, lui-même coté à Zurich — ont approuvé à 99,89 % la liquidation ordonnée de l’intégralité du portefeuille, après que les porteurs de plus de 40 % des actions eurent demandé à sortir ; le produit des cessions leur sera reversé à partir du 31 mars 2027, sur une base semestrielle. Selon la lettre spécialisée The Secondary Brief, le titre se négociait la veille du vote environ 40 % sous son actif net par action (chiffre non vérifié dans les documents de la société). Dans les trois cas, l’investisseur fait le même calcul : payer moins de frais, attendre plus longtemps, ou sortir avec une décote.
Sources : Private Equity Wire (co-investissements, d’après le Financial Times et S&P Global), PitchBook (Greenwich Economic Forum), Partners Group Private Equity Limited (résultat de l’assemblée), The Secondary Brief
📖 Pour aller plus loin : « 11. Les fonds de pension et les Universités, piliers du financement du Private Equity »
5. Particuliers : la SEC propose d’ouvrir plus largement les fonds non cotés — et les gérants cherchent déjà comment en faire sortir les porteurs
La Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur américain des marchés, a publié le 30 septembre deux projets de règles et une demande de commentaires que les cabinets d’avocats ont décryptés cette semaine. Le premier projet modifie la règle 205-3, qui réserve aux « clients qualifiés » la possibilité de se voir facturer une commission de performance : tout investisseur accrédité deviendrait client qualifié, et les seuils actuels — 1,4 M$ d’actifs confiés au gérant ou 2,7 M$ de patrimoine net — seraient supprimés. Les fonds enregistrés et les BDC (business development companies, sociétés d’investissement réglementées qui financent des entreprises non cotées) pourraient facturer une commission de performance allant jusqu’à 20 % des gains nets, réalisés ou latents, sous le contrôle de leur conseil d’administration. Le second projet assouplit les fonds à intervalles, ces fonds fermés qui s’engagent à racheter périodiquement une fraction de leurs parts : un rythme de rachat mensuel s’ajouterait aux rythmes trimestriel, semestriel et annuel, et un nouveau fonds pourrait différer son premier rachat jusqu’à deux ans. Ce sont des propositions ; les commentaires sont attendus dans les 60 jours suivant la publication au Federal Register.
Dans le même temps, deux initiatives de gérants montrent que la question de la sortie se pose déjà. Hamilton Lane, gérant américain coté au Nasdaq, a demandé à la SEC le 7 octobre l’autorisation de créer, pour cinq de ses fonds evergreen (fonds sans échéance, ouverts aux souscriptions et aux rachats périodiques) — dont le principal, Private Assets Fund, affichait 6,46 Md$ d’actifs nets au 30 juin 2026 —, une catégorie de parts négociable en Bourse : aujourd’hui, un porteur ne peut sortir que lors des rachats trimestriels à la valeur liquidative ; le dépôt, cité par The Secondary Brief, indique que la cotation « améliorera la liquidité des porteurs », lesquels devraient en contrepartie accepter une décote. En Europe, Amundi (société de gestion française cotée à Paris, près de 2 600 Md€ d’encours au 30 juin 2026) et le gérant britannique ICG, coté à Londres, ont lancé le 6 octobre leur premier fonds commun pour la clientèle patrimoniale, Amundi ICG Global Private Equity Secondaries : un fonds evergreen de secondaire, à souscriptions mensuelles et à rachats trimestriels « soumis à certaines limitations importantes », que le communiqué ne détaille pas. Les trois textes butent sur la même question : à quel prix, et dans quel délai, un particulier peut sortir d’un fonds dont les actifs ne se vendent pas en un trimestre.
Sources : Mayer Brown (propositions de la SEC), SEC, The Secondary Brief (Hamilton Lane), Amundi (communiqué)
📖 Pour aller plus loin : « 12. Le Private Equity s’ouvre (vraiment) aux particuliers »
La revue de presse Private Equity, chaque lundi
