29. Qu’est-ce qu’un fonds de continuation, et pourquoi rencontre-t-il un tel succès ?

1. Un outil devenu structurel, et qu’il faut cesser de traiter comme une anomalie

Rappelons d’abord l’ordre de grandeur, parce qu’il rend caduque une bonne part du procès en marginalité. Selon la revue annuelle de Jefferies publiée en janvier 2026, le volume des opérations GP-led a atteint 115 Md$ en 2025, en progression de 53 % sur un an, soit 48 % d’un marché secondaire global de 240 Md$. Les véhicules de continuation en représentent l’écrasante majorité : 87 % du volume GP-led au premier semestre 2025, contre 12 % pour le structured equity et le fund finance et 1 % pour les tender offers. La taille moyenne d’un véhicule s’est établie autour de 900 M$ en 2025, et 29 opérations ont dépassé le milliard de dollars, contre 21 en 2024. La France suit le mouvement, dans des proportions qui frappent rapportées à la taille du marché : selon l’étude d’activité 2025 publiée par France Invest avec Grant Thornton, les fonds de continuation ont levé 5,9 Md€ à travers 23 véhicules, contre 1,6 Md€ un an plus tôt — près de 20 % de la collecte du capital-investissement français hors infrastructure. Ils pèsent 1,9 Md€ des cessions, soit 14,6 % du total, contre 400 M€ et 3,4 % en 2024. Retraité de cet effet, le millésime français se dégonfle : la collecte recule de 2 %, les investissements de 1 %. Nous avions relevé l’essor de ces véhicules dans « Le Private Equity : une classe d’actif à maturité », dont la cinquième partie situe le marché secondaire parmi les tensions de l’industrie et rappelle que le nombre de fonds de continuation GP-led a quadruplé en cinq ans. Nous avions montré dans notre analyse du rapport Transaction Value d’Invest Europe (2016-2025) que Londres lève quand Paris déploie ; on ajoutera désormais que Paris déploie en partie vers lui-même.

Cette croissance n’est pas une mode. Elle est la conséquence arithmétique d’un stock. Le rapport annuel 2026 de Bain & Company recense environ 32 000 sociétés non cédées dans les portefeuilles de buyout mondiaux, pour une valeur estimée à 3 800 Md$, avec des durées de détention à la sortie remontées autour de sept ans contre cinq à six sur la période 2010-2021. Tant que ce stock ne se résorbe pas par le M&A ou l’IPO, il se résorbera par autre chose. Le fonds de continuation est cette autre chose.

Le débat utile n’est donc pas : faut-il des fonds de continuation ? Il est : à quelles conditions un gérant peut-il, sans se déjuger, se tenir des deux côtés d’une table de négociation ?

2. Le mécanisme, en une page

Un fonds de continuation est un nouveau véhicule, constitué et géré par le même GP, qui rachète un ou plusieurs actifs détenus par un fonds antérieur du même gérant. Un ou plusieurs investisseurs secondaires tiers financent le véhicule et en fixent le prix au terme d’un processus concurrentiel ; les LPs du fonds historique arbitrent entre encaissement et reconduction ; la durée de détention et l’économie de l’actif sont remises à zéro.

La séquence type s’étale sur quatre à neuf mois : sélection de l’actif, mandatement d’un conseil secondaire, saisine précoce du LPAC, établissement du prix par mise en concurrence assortie d’une fairness opinion, structuration du véhicule, fenêtre de décision ouverte aux LPs, closing. Chacune de ces étapes est aujourd’hui documentée. Aucune ne pose de difficulté conceptuelle majeure — à l’exception de l’avant-dernière.

3. Le vrai sujet : l’arbitrage demandé aux LPs

Les commentaires sur les fonds de continuation se concentrent presque toujours sur la valorisation. Le prix est fixé par un tiers au terme d’un processus dont la crédibilité se mesure au nombre d’offres concurrentes reçues ; sur ce point, la profession a fait des progrès réels et vérifiables. La zone grise s’est déplacée ailleurs : dans les conditions dans lesquelles le LP historique est appelé à choisir.

La documentation anglo-saxonne désigne cet arbitrage sous le terme d’election — à ne pas traduire par « élection », qui laisserait entendre un vote alors qu’il s’agit d’une option individuelle exercée par chaque investisseur. Le menu comporte trois branches. La sortie en cash, au prix de l’opération, nette du waterfall du fonds historique. La reconduction dite « status quo », c’est-à-dire aux conditions économiques du fonds d’origine. La reconduction aux conditions du nouveau véhicule, alignées sur celles des entrants secondaires. En pratique, la majorité des institutionnels panachent : ils monétisent une fraction pour alimenter leur DPI et reconduisent le solde pour conserver l’upside.

C’est ici qu’intervient l’Institutional Limited Partners Association (ILPA), association professionnelle basée à Washington. Elle rassemble environ six cents institutions membres réparties dans une cinquantaine de pays — avec une base européenne substantielle — pour plus de 3 000 Md$ d’actifs, et se présente comme la seule organisation mondiale dédiée aux seuls LPs. Aucun pouvoir réglementaire ne lui est attaché. Sa doctrine n’en est pas moins contraignante en pratique : les grands institutionnels l’imposent par voie de side letters, et un gérant européen qui lève auprès d’investisseurs essentiellement nord-américains s’y conforme sous peine d’avoir à s’en expliquer à chaque due diligence. C’est du droit souple, mais du droit souple qui coûte cher à ignorer.

La définition du « status quo » qu’elle retient depuis 2023 est précise, et il faut la citer intégralement pour mesurer ce qu’elle interdit : ni taux de frais de gestion supérieur, ni assiette de frais réévaluée, ni taux de carried supérieur, ni hurdle abaissé, ni cristallisation du carried lors du transfert. Retirez un seul de ces cinq verrous et l’option cesse d’être un status quo.

Un dernier point mérite une attention que la place ne lui accorde pas : le régime par défaut. Le LP qui ne répond pas dans le délai imparti est réputé vendeur. L’ILPA recommande une fenêtre d’au moins vingt jours ouvrés ou trente jours calendaires, et le principe qu’aucun LP ne soit jamais contraint de reconduire. Ce défaut « vendeur » est logiquement fondé — il réplique ce qui se serait produit lors d’une cession à un tiers. Il a toutefois une conséquence qu’on énonce rarement à voix haute : dans une opération à calendrier resserré, un investisseur sous-doté en moyens d’analyse sort mécaniquement d’un actif de qualité. Le processus n’a pas été déloyal ; il a simplement été calibré pour ceux qui ont une équipe secondaire.

4. Les quatre verrous de la proposition ILPA 2026

La proposition de guidance actualisée mise en consultation le 24 juin 2026 est utile précisément parce qu’elle quitte le registre des principes pour celui des interdictions nommées. Quatre d’entre elles répondent chacune à une pratique documentée, et leur lecture croisée dresse en creux un catalogue instructif :

Ce qui est interdit Ce que cela empêchait
Exiger un engagement minimum pour accéder à la reconduction Écarter de fait les LPs de petite taille
Conditionner la reconduction à une souscription au fonds suivant Faire payer au LP, en argent frais, le droit de rester exposé à un actif qu’il détenait déjà
Réduire au prorata les demandes de reconduction Rogner la place des LPs reconduisant au profit du lead secondaire
Laisser tomber les side letters existantes Faire perdre au LP ses droits négociés (MFN, excuse rights, reporting)

Le texte va plus loin sur deux points.

D’abord, il ne s’agit plus seulement d’argent. Un investisseur qui reconduit doit retrouver dans le nouveau véhicule les droits qu’il avait dans l’ancien : le même pouvoir pour son comité consultatif, le même niveau d’information, les mêmes conditions pour révoquer le gérant. Si l’un de ces droits est raboté, il faut le dire avant qu’il se prononce, et non le lui laisser découvrir dans la documentation juridique. C’est la lecture qu’en fait le cabinet Mayer Brown.

Ensuite — et c’est la vraie nouveauté — le gérant devra justifier l’opération elle-même. Jusqu’ici, il lui suffisait de démontrer que le prix était juste. Il devra désormais démontrer que le fonds de continuation était la meilleure solution disponible, et pas simplement la plus commode. La charge de la preuve change de camp.

La question qui en découle est simple, et la place l’esquive depuis cinq ans : le marché a-t-il été testé, et qu’ont dit les autres acheteurs ? Toute société a un prix, et rien ne garantit qu’un industriel en offre un meilleur — il arrive qu’aucun ne se présente, que celui qui se présente déçoive, ou qu’une cession au mauvais moment du cycle détruise plus de valeur qu’elle n’en réalise. Ce sont des réponses parfaitement recevables. Elles s’écrivent, elles se documentent, et elles valent mieux qu’un silence : ce que la proposition ILPA rend inacceptable, ce n’est pas le choix du fonds de continuation, c’est de ne pas avoir posé la question.

Le marché n’a d’ailleurs pas attendu la guidance pour poser la question lui-même, et il l’a fait brutalement. Début août 2026, le Financial Times a révélé qu’Ares avait dû ramener un véhicule de continuation de crédit privé de 1 Md€ à environ 400 M€. L’opération devait loger les prêts subsistant dans un fonds européen de dette directe vieux de dix ans ; les acheteurs pressentis ont exigé une décote plus forte que celle que le gérant était prêt à consentir. Non pas un refus, donc, mais un désaccord de prix qui ampute l’opération des trois cinquièmes.

Le motif de la résistance est le plus instructif. Accepter une décote marquée obligerait le gérant à déprécier les prêts sous-jacents, et donc à reconnaître ailleurs dans ses portefeuilles une valeur qu’il tenait pour acquise. Un investisseur du secondaire de crédit le formule sans détour dans l’article : il ne veut pas que le marché conclue qu’il s’agit d’actifs dont personne ne voulait, alors que beaucoup de ces prêts sont performants et que le véhicule sert la liquidité, pas la braderie. L’argument est recevable.

Deux éléments de contexte achèvent le tableau. Ce n’est pas un cas isolé : un autre gérant a lancé au printemps un processus portant sur un véhicule sensiblement supérieur à 1 Md€, puis l’a retiré faute d’accord sur le prix. Et le marché européen du secondaire de crédit repose sur une poignée d’acheteurs disposant de la surface nécessaire — quatre, selon les conseils cités — ce qui leur donne un pouvoir de négociation sans commune mesure avec celui d’un acquéreur ordinaire. La découverte du prix y est donc plus rude qu’en capital-investissement, où les véhicules de continuation représentaient déjà environ un cinquième des sorties l’an dernier.

Trois enseignements en découlent, et ils valent au-delà du crédit privé. Le prix n’appartient pas au gérant, même lorsqu’il est seul à connaître intimement les actifs. La sanction n’est pas le refus mais la réduction, manière discrète de dire que le prix ne tenait pas sur l’ensemble du portefeuille. Et la discipline vient du marché avant de venir du régulateur, ce qui est le meilleur argument de la profession contre une réglementation prescriptive — à condition qu’elle accepte que ces épisodes deviennent publics.

5. Et l’Europe dans tout cela ?

Le lecteur attentif aura relevé une anomalie : tout ce qui précède s’appuie sur la doctrine d’une association composée essentiellement d’investisseurs américains. Ce n’est pas un biais de sélection, c’est un constat. Sur un marché où l’Europe représente une part substantielle des opérations — nous en avons donné la mesure décennale dans notre analyse du rapport Transaction Value —, le corpus de référence s’écrit à Washington.

Londres fait exception, et de manière instructive. Le 5 mars 2025, la Financial Conduct Authority a publié les conclusions de sa revue multi-acteurs sur les pratiques de valorisation en marchés privés. Les fonds de continuation y sont nommément identifiés comme zone de conflit : lorsque la valorisation établie par le gérant détermine le prix de transfert des actifs, et que ce gérant perçoit un carried interest assis sur une performance non réalisée, le régulateur qualifie le conflit de manifeste. Il relève également que les investisseurs peuvent ne pas disposer d’un accès égal à l’information nécessaire pour se forger une opinion sur le prix — exactement le point que la proposition ILPA de 2026 cherche à verrouiller par l’accès à la data room. La FCA note en revanche que les dispositifs de maîtrise observés sur le marché sont ceux que la profession connaît : consentement du comité consultatif des investisseurs et fairness opinion indépendante sur le prix de transfert.

La suite est plus significative encore. Le 26 février 2025, la FCA annonçait par lettre aux dirigeants une revue distincte, consacrée cette fois aux conflits d’intérêts chez les gérants d’actifs privés, avec les fonds de continuation parmi les situations visées. Un questionnaire obligatoire a été adressé aux sociétés sélectionnées, à retourner pour le 2 janvier 2026. Dans un discours prononcé en mai 2026, la vice-directrice générale de l’autorité a confirmé que les travaux étaient en cours et que les conclusions seraient publiées dans l’année. Autrement dit : un régulateur européen s’apprête à écrire sur le sujet, et ce régulateur n’est ni l’AMF ni l’ESMA.

Côté français, les priorités de supervision de l’AMF pour 2026 comportent bien un volet conflits d’intérêts nourri — missions SPOT, contrôle des souscriptions croisées en fonds maison, examen des schémas de rémunération — mais aucune position-recommandation dédiée aux fonds de continuation ne figure à ce jour dans sa doctrine publiée. Côté européen, le manuel des standards professionnels d’Invest Europe comporte bien un chapitre consacré aux secondaires. Il est réservé aux membres.

Ce dernier détail mérite qu’on s’y arrête, car il résume le problème. La doctrine américaine est publique, soumise à consultation ouverte, commentable par quiconque ; la doctrine européenne, lorsqu’elle existe, est derrière un mur d’adhésion. Une profession qui demande à être jugée sur la qualité de ses processus aurait intérêt à rendre ces processus lisibles par ceux qui la jugent — journalistes, parlementaires, épargnants dont l’accès au non-coté s’élargit d’année en année. L’argument de la confidentialité commerciale, opposable pour un dossier, ne l’est pas pour un référentiel de place.

6. Ce que dit la performance, et ce qu’elle ne dit pas encore

Les données publiées à ce jour sont encourageantes et il faut les prendre pour ce qu’elles sont. HarbourVest fait état, sur cinq années de données publiques, d’une surperformance des fonds de continuation sur les fonds de buyout dans chaque quartile, assortie d’un taux de perte de 9 % contre 19 %. Les explications avancées sont plausibles : biais de sélection positive des sociétés les plus performantes, absence de risque de blind pool, absence de risque de changement de contrôle, connaissance approfondie de l’actif par l’équipe qui le détient déjà.

Deux réserves s’imposent néanmoins, et elles ne sont pas de forme. La première tient à la maturité de l’échantillon : les millésimes concernés sont postérieurs à 2018, très largement non réalisés, et une performance non réalisée reste une valorisation. La seconde tient à l’origine des travaux : les études les plus favorables émanent d’acteurs qui investissent dans ces véhicules.

7. Huit questions pour instruire un dossier

Pour un LP, un comité d’investissement ou un observateur, l’instruction d’un fonds de continuation tient en huit questions :

  1. Combien d’offres crédibles ont été reçues, et émanant de qui ?
  2. Le prix retenu est-il un prix de marché, ou une valeur d’inventaire légèrement rehaussée ?
  3. Le gérant a-t-il cristallisé son carried, ou l’a-t-il réinvesti dans le nouveau véhicule ?
  4. Une option status quo authentique a-t-elle été offerte, sans seuil minimum de participation ?
  5. Quel montant de capital primaire est injecté, et pour quel emploi précisément identifié ?
  6. Quel est l’engagement du gérant, en pourcentage du nouveau véhicule ?
  7. Le LPAC a-t-il disposé d’un conseil indépendant, et à quelle date a-t-il été saisi ?
  8. Quelle alternative de cession a été écartée, et sur quel fondement documenté ?

Les sept premières relèvent d’une pratique déjà largement établie chez les gérants sérieux. La huitième est celle que la proposition ILPA mise en consultation le 24 juin 2026 cherche à rendre obligatoire. Elle est aussi la seule à laquelle un dossier mal construit ne peut pas répondre.

Références

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