Au moment où la France débat, une fois encore, de l’avenir de ses retraites, et singulièrement de la place à donner à la capitalisation, j’ai voulu regarder de près ce qui se joue de l’autre côté de l’Atlantique. Les États-Unis sont le pays où l’épargne retraite par capitalisation a pris l’ampleur la plus spectaculaire : leurs actifs de retraite atteignaient 51 200 Md$ au 30 juin 2026, face aux 2 561 Md$ de réserves, à fin 2025, de la Social Security, le régime public de retraite par répartition. C’est aussi là que la question de son ouverture au Private Equity est aujourd’hui la plus disputée.
Je m’attendais à un débat de financiers. J’ai découvert un débat de juristes. Le point de départ est un paradoxe : un salarié américain n’a pratiquement pas accès au Private Equity dans son plan d’épargne retraite (401(k)), alors que les fonds de pension publics, qui versent aux agents publics une pension définie à l’avance, y consacraient en moyenne 13,9 % de leurs actifs pour l’exercice 2025, contre 3,6 % en 2001. Pour comprendre cet écart, il faut entrer dans un débat juridique d’une grande complexité, qui se ramène pourtant à une question simple : qui répond du choix si le Private Equity déçoit ? Aux États-Unis, c’est l’employeur, ou le gestionnaire auquel il a confié le plan, qui choisit les placements proposés aux salariés, et c’est lui que ceux-ci peuvent poursuivre en justice, sur ses biens propres, s’ils jugent ce choix imprudent. Or la loi ne dit pas ce qui est prudent : c’est au ministère du Travail, puis aux juges, de le dire. Faute de règle claire, et sous la menace d’actions de groupe, la plupart des employeurs s’abstiennent. C’est cet équilibre qu’un président tente aujourd’hui de déplacer par décret : il entend ouvrir aux plus de 90 millions d’Américains qui épargnent dans ces plans les actifs dont profitent déjà les fonds de pension publics, et mettre un terme à ce qu’il présente comme des poursuites intentées par des « avocats opportunistes ». Le tout sous le regard d’une opinion publique que certains ont, semble-t-il, tenté de fabriquer.
C’est ce parcours que je retrace ici, en prenant le temps d’expliquer à un lecteur français ce qu’est un 401(k) et pourquoi une loi de 1974 pèse encore sur l’épargne de dizaines de millions d’Américains. La France a choisi la voie réglementaire : depuis l’arrêté du 1er juillet 2024, la gestion pilotée des plans d’épargne retraite, celle qui s’applique lorsque l’épargnant ne choisit pas lui-même ses placements, doit comporter une part minimale de non coté, obligatoire depuis le 30 juin 2026 pour les plans d’entreprise ; l’obligation ne vise que cette gestion pilotée. À l’échelle européenne, le règlement ELTIF 2.0 a assoupli le cadre des fonds non cotés ouverts aux particuliers. Le débat français ne se borne pas pour autant à comparer la rentabilité du non coté à celle des autres classes d’actifs. Le rapport de la commission d’enquête de l’Assemblée nationale « sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs », déposé en juin 2026, reproche aux fonds l’endettement qu’ils font peser sur les entreprises, les emplois supprimés, les dividendes et commissions prélevés, les avantages fiscaux dont ils bénéficient et la perte de souveraineté qu’ils entraîneraient. J’en ai longuement contesté les conclusions, point par point, dans mon analyse n° 27, « Prédation des capacités productives par les fonds spéculatifs » : le rapport à l’épreuve des faits, publiée sur ce site le 4 juillet 2026. Les États-Unis, eux, cherchent à lever un verrou contentieux, un obstacle que l’Europe, faute d’une culture de l’action de groupe comparable, ne connaît pas : chez elle, les freins tiennent à la distribution et à la liquidité, pas au prétoire. Deux chemins pour une même question, qui sera au cœur de toute réforme de nos retraites faisant une place à la capitalisation : l’épargne des salariés doit-elle financer les entreprises non cotées, et à quelles conditions ?
Le 30 mars 2026, le ministère fédéral du Travail (Department of Labor, DOL) a publié un projet de règle destiné à faciliter l’entrée des actifs non cotés dans les plans 401(k). Six mois plus tard, le dossier fait parler de lui pour une tout autre raison : près de 12 000 commentaires favorables au texte auraient été fabriqués.
1. Le 401(k) et l’ERISA : de quoi s’agit-il pour qui n’est pas un juriste américain ?
Un paragraphe du code des impôts devenu le pilier de la retraite américaine. Le 401(k) tire son nom d’une simple référence : la sous-section (k) de la section 401 du code fédéral des impôts, ajoutée par le Congrès en 1978 et applicable à partir de 1980. Le dispositif ne prend son essor qu’avec les règlements proposés par l’administration fiscale le 10 novembre 1981, qui permettent d’y affecter une part du salaire : c’est la date de naissance du 401(k) moderne.
Le principe est celui d’un compte individuel d’épargne retraite ouvert dans l’entreprise. Chaque salarié décide, individuellement, d’y affecter une partie de son salaire ; l’employeur peut y ajouter sa propre contribution ; selon l’option retenue, l’impôt est acquitté au moment du versement ou au moment du retrait. L’adhésion reste volontaire, mais elle devient de plus en plus souvent automatique : la loi SECURE 2.0, promulguée le 29 décembre 2022, impose depuis le 1er janvier 2025 aux plans créés après sa promulgation d’inscrire d’office les salariés éligibles, à un taux d’au moins 3 % du salaire relevé d’un point chaque année, chacun restant libre de s’en retirer ou de modifier son taux ; les entreprises de dix salariés au plus et celles de moins de trois ans en sont dispensées. En 2026, un salarié peut y verser jusqu’à 24 500 $ par an, et 8 000 $ de plus à partir de 50 ans. Aux États-Unis, le 401(k) est devenu le principal instrument de la retraite d’entreprise.
Cotisations définies contre prestations définies. Deux familles de régimes coexistent. Dans un régime à prestations définies, l’employeur promet une pension, généralement calculée sur le salaire et l’ancienneté, et supporte le risque financier. Dans un régime à cotisations définies comme le 401(k), seul l’effort d’épargne est fixé : la retraite dépend de ce qui a été versé et de ce que les placements ont rapporté, et c’est le salarié qui porte le risque. Le basculement de l’un à l’autre est massif. En mars 2025, 70 % des salariés du secteur privé avaient accès à un régime à cotisations définies, contre 14 % à un régime à prestations définies, et 72 % des salariés avaient accès à au moins un régime, certains aux deux ; 28 % n’avaient accès à aucun. La raison est simple : aucune loi fédérale n’oblige un employeur à proposer un régime de retraite. L’accès dépend donc de l’entreprise et du poste : 55 % des salariés des établissements de moins de 50 personnes y avaient accès, contre 90 % dans ceux de plus de 500 ; 47 % des salariés à temps partiel, contre 81 % à temps plein ; 49 % dans le quart le moins bien payé, contre 91 % dans le quart le mieux payé. Au 30 juin 2026, les 401(k) pesaient 10 800 Md$, contre 3 200 Md$ pour les régimes à prestations définies du secteur privé. Les régimes publics à prestations définies, ceux des agents fédéraux, des États et des collectivités locales, pèsent 10 400 Md$. Ils diffèrent des 401(k) sur trois points. L’épargne y est gérée collectivement, par des équipes d’investissement professionnelles, et non répartie entre des comptes individuels. Le risque y est porté par l’employeur public, donc en dernier ressort par le contribuable, et non par le salarié. Enfin, ils échappent à l’ERISA, qui ne s’applique pas aux régimes publics, et relèvent du droit de chaque État. Ils n’ont donc ni à offrir une liquidité quotidienne à chaque salarié, ni à redouter les actions de groupe propres à cette loi.
Le salarié choisit, mais le plus souvent par défaut. L’employeur sélectionne une liste de placements, le « menu », entre lesquels le salarié répartit son épargne. Depuis la loi de 2006 sur la protection des retraites (Pension Protection Act), l’employeur peut inscrire automatiquement ses salariés et placer leur épargne, faute d’instruction de leur part, dans une option par défaut protégée par un safe harbor, le plus souvent un fonds à date cible. Un fonds à date cible n’est pas un fonds individuel : c’est un fonds collectif, identifié par une année de départ à la retraite et commun à tous les salariés qui visent cette échéance. Le plan en propose une gamme, une par millésime, et chaque salarié est placé dans celle qui correspond à son année de départ prévue : tous ceux qui comptent partir vers 2055 détiennent des parts du même fonds « 2055 ». Le salarié ne choisit ni la gamme ni son gestionnaire. C’est l’employeur, ou le comité qui administre le plan, qui, en sa qualité de fiduciaire, compare les gammes proposées par les sociétés de gestion, en retient une et la désigne comme option par défaut, puis doit en surveiller régulièrement la performance et les frais. La société de gestion retenue y répartit l’épargne entre actions, obligations et autres placements, puis la rend automatiquement plus prudente à mesure que l’échéance approche, en réduisant la part des actions au profit des obligations et des liquidités, selon une trajectoire que les Américains appellent « glide path ». Le salarié n’a aucun arbitrage à faire : le fonds le fait pour lui, du premier versement jusqu’à la retraite. C’est par ces fonds, plus que par le choix individuel des salariés, que le non coté peut entrer à grande échelle dans les 401(k). Au 30 juin 2026, les fonds communs mixtes, catégorie qui comprend les fonds à date cible, représentaient à eux seuls 1 700 Md$ dans les 401(k).
L’ERISA, une loi qui protège et qui expose. Le 401(k) relève d’une loi fédérale de 1974, l’Employee Retirement Income Security Act (ERISA). Elle est née d’un traumatisme : en 1963, la fermeture de l’usine Studebaker de South Bend, dans l’Indiana, prive plus de 8 500 ouvriers de tout ou partie de la pension promise. Le président Ford signe la loi le 2 septembre 1974. L’ERISA n’oblige aucune entreprise à offrir un régime de retraite ; elle encadre ceux qui existent : information des participants, règles d’affiliation et de financement, devoirs de ceux qui gèrent les actifs, droit d’agir en justice. Elle prime sur toutes les lois des États en matière de régimes de retraite d’entreprise.
Au cœur du texte se trouve la notion de fiduciaire : l’employeur, ou le comité qui administre le plan, doit agir « avec le soin, la compétence, la prudence et la diligence » d’un homme prudent placé dans la même situation. L’ERISA ne dresse aucune liste de placements autorisés ou interdits. Tout se juge à l’aune de cette prudence, et c’est le juge qui, en dernier ressort, dit ce qu’elle exige.
Pourquoi tant de procès. L’ERISA donne aux participants le droit d’agir contre le fiduciaire qui manque à ses devoirs, et celui-ci est « personnellement responsable » de réparer les pertes subies par le plan. En 2015, la Cour suprême a précisé que l’obligation ne s’arrête pas au choix initial : le fiduciaire a « une obligation continue de surveiller les placements et d’écarter ceux qui sont imprudents ». Ajoutée au mécanisme américain des actions de groupe, cette combinaison explique la prudence des employeurs. Un fonds indiciel à frais minimes offre peu de prise à ce type d’action ; un fonds incluant du Private Equity, plus cher et plus difficile à évaluer, en offre davantage. C’est ce verrou que la réforme cherche à desserrer.
2. Pourquoi une agence, et pourquoi une consultation
Puisque l’ERISA ne dit pas quels placements sont prudents, la question relève de l’interprétation, et elle se tranche au niveau fédéral : ni New York ni la Californie ne peuvent légiférer sur ce point. Le Congrès a confié au ministre du Travail le pouvoir de prendre les règlements « nécessaires ou appropriés » à l’application de la loi.
Le DOL exerce ce pouvoir par l’intermédiaire d’une administration spécialisée dans les régimes de retraite et de prévoyance d’entreprise, l’Employee Benefits Security Administration (EBSA), qui signe le projet de règle. Il n’est pas seul pour autant. Le décret du 7 août 2025 associe la SEC, chargée d’« envisager des moyens de faciliter l’accès » des épargnants aux actifs alternatifs, ainsi que le Trésor.
Encore faut-il respecter une procédure. Une agence fédérale ne peut pas adopter seule une règle contraignante. La loi sur la procédure administrative (Administrative Procedure Act) l’oblige à publier son projet au Federal Register, puis à donner à toute personne intéressée la possibilité de présenter par écrit « des données, des points de vue ou des arguments ». L’agence doit ensuite examiner ces contributions et exposer, dans la règle finale, le fondement et l’objet de ses choix. Sans cette étape, le texte serait annulable par le juge.
Le projet du DOL n’y échappe pas. Il met en œuvre ce décret et vise expressément à « réduire le risque contentieux » qui empêcherait les fiduciaires d’exercer leur jugement. Le ministère y invite le public à se prononcer sur la pertinence des six critères qu’il propose (performance, frais, liquidité, valorisation, indice de référence, complexité), mais aussi sur des questions qu’il laisse ouvertes : faut-il ajouter un critère tenant au profil des participants, encadrer la construction du menu d’investissement dans son ensemble, préciser les bonnes pratiques de suivi après la sélection ? La consultation sert donc à éprouver la solidité technique du texte, puis à constituer le dossier que les juges examineront s’il est contesté.
C’est dans ce cadre que la fraude est apparue.
3. Une consultation truquée ?
La consultation publique ne posait pas une question fermée du type « pour ou contre le non coté dans les 401(k) ». Elle portait sur le projet de règle lui-même : le safe harbor, ses six critères et les questions que le DOL laissait ouvertes. Chacun pouvait commenter tout ou partie du texte ; c’est l’usage massif de lettres-types qui a transformé l’exercice en décompte de partisans et d’opposants. Elle s’est close le 1er juin 2026. Le DOL a reçu plus de 47 000 commentaires, dont environ 43 000 lettres-types : à peu près 31 000 contre le projet, 12 000 pour.
En août, Bloomberg s’est penché sur ces 12 000 soutiens. Ils ne portent ni signature ni localisation, reprennent sans variation cinq modèles de texte et sont arrivés au ministère en volumes presque identiques chaque jour pendant une semaine, avant de s’interrompre net. Les journalistes ont tenté de joindre trois douzaines de signataires : cinq ont nié avec véhémence, pour eux-mêmes ou pour leur famille, toute participation, et au moins deux commentaires semblent avoir été déposés au nom de personnes décédées. L’un de ces « signataires » était mort cinq mois avant que son soutien soit enregistré. Bloomberg n’a relevé aucune trace de fabrication dans la principale campagne d’opposition.
Les suites sont politiques et peuvent devenir pénales. Les élus démocrates Bobby Scott et Jamie Raskin, avec le sénateur Bernie Sanders, ont saisi le FBI et l’Attorney General ; Elizabeth Warren et Bernie Sanders exigent des réponses du DOL au plus tard le 8 octobre 2026.
4. Une consultation n’est pas un référendum
Encore faut-il mesurer ce que la fraude change réellement. La consultation n’est pas un vote : le DOL doit répondre aux arguments, pas compter les lettres, et une lettre reproduite trente mille fois ne pèse pas plus qu’une lettre unique.
Or, sur ce terrain, le dossier n’a pas bougé. Le ministère a reçu plus de 200 contributions d’au moins 500 mots, certaines de plus de 100 pages : 121 soutiennent le projet, 101 s’y opposent. D’un côté, des gérants, des teneurs de comptes, des employeurs, des universitaires ; de l’autre, des syndicats, des associations, des procureurs généraux d’États.
La fraude n’affaiblit donc pas juridiquement le futur texte. Elle affaiblit sa légitimité, au moment précis où le DOL doit le finaliser, et elle fournit aux opposants un argument tout trouvé pour contester la règle finale devant les tribunaux ou en obtenir l’abrogation.
Deux voies mèneraient à cette abrogation. La première passe par l’exécutif : aux États-Unis, « l’administration » désigne le président et ses ministères. Un futur président pourrait faire abroger la règle par son propre ministère du Travail, au terme d’une nouvelle procédure de consultation, sans vote du Congrès. La seconde passe par le Congrès, qui peut annuler une règle par une résolution conjointe de ses deux chambres ; une règle ainsi annulée ne peut plus être reprise sous une forme substantiellement identique sans une loi nouvelle. Mais cette résolution doit, comme une loi, être signée par le président, qui peut y opposer son veto. Tant que l’actuel président est en fonction, c’est-à-dire jusqu’en janvier 2029, cette seconde voie reste théorique, quel que soit le résultat des élections de mi-mandat du 3 novembre 2026, qui renouvellent l’ensemble de la Chambre des représentants et 35 des 100 sièges du Sénat.
5. Le fond : deux classes d’épargnants
Le débat de fond est ailleurs. Le salarié qui bénéficie d’une retraite à prestations définies profite déjà, sans le savoir, du Private Equity lorsque le gestionnaire de son régime en a intégré dans son allocation, ce que font de plus en plus de fonds de pension ; celui dont la retraite dépend de son 401(k) n’y a pratiquement pas accès. Les ordres de grandeur sont connus. Parmi les 73 principaux régimes de retraite publics des États suivis par The Pew Charitable Trusts, la part des placements alternatifs est passée d’environ 20 % des actifs en 2009 à 35 % en 2022, et 43 de ces régimes consacraient plus de 10 % de leurs actifs au seul Private Equity. Le régime des fonctionnaires de Californie (CalPERS), qui avait fixé en mars 2024 son allocation cible de long terme au Private Equity à 17 %, y consacrait 123,6 Md$ au 30 juin 2026, soit 19,4 % de ses actifs, comme je l’ai relevé dans la revue de presse de la semaine 38. Donc, si le Private Equity reste à l’écart des 401(k), ce n’est pas qu’une loi l’interdit : aucune ne le fait. Ce qui bloque, c’est la peur du procès. Le projet du DOL relève lui-même la forte hausse des actions de groupe au cours de la dernière décennie.
L’histoire récente illustre le balancier. Le 3 juin 2020, saisi par un cabinet d’avocats au nom de deux gérants de Private Equity, Pantheon et Partners Group, le DOL indique dans une lettre d’information qu’un fiduciaire ne manque pas à ses devoirs du seul fait de proposer, parmi les options du plan, un fonds diversifié géré par des professionnels (fonds à date cible, fonds à profil de risque ou fonds équilibré) comportant une poche de Private Equity. La porte ne s’ouvre que prudemment : le Private Equity ne peut jamais être proposé seul aux salariés, et le fiduciaire doit en plafonner la part, s’assurer que le fonds reste assez liquide pour payer les retraits, exiger une valorisation indépendante et tenir compte des frais. Le 21 décembre 2021, la nouvelle administration la referme à moitié. Le DOL précise que sa lettre de 2020 ne doit pas être lue comme un encouragement. Le critère qu’il retient n’est pas la taille, qu’il ne chiffre pas, mais l’expérience : seul un employeur qui évalue déjà du Private Equity pour son régime à prestations définies, de préférence avec un conseiller qualifié, serait armé pour en proposer dans son 401(k). C’est une minorité. Pour tous les autres, que le DOL désigne comme les responsables de « petits » plans, la conclusion est sans appel : ils ne sont « probablement pas en mesure » d’évaluer un placement en Private Equity. Cette mise en garde est abrogée le 12 août 2025, cinq jours après la signature par le président Trump, le 7 août 2025, du décret sur l’accès des épargnants des 401(k) aux actifs alternatifs.
Le projet de mars 2026 ne crée aucun privilège pour le non coté. Il fixe une procédure : le fiduciaire qui examine de manière objective, approfondie et analytique six critères (performance, frais, liquidité, valorisation, indice de référence, complexité) voit son jugement « présumé raisonnable » et bénéficie d’une « déférence significative ». Le texte a toutefois ses limites : il couvre le choix de chaque option, pas la construction du menu dans son ensemble.
6. Le verrou est à la Cour suprême
La vraie décision ne viendra pas du DOL. Le 6 octobre 2026, la Cour suprême entend l’affaire Anderson v. Intel. Les plaignants reprochent aux fiduciaires d’Intel d’avoir investi une partie des fonds à date cible du plan en hedge funds et en Private Equity, avec à la clé des frais plus élevés et des rendements inférieurs à ceux de fonds comparables.
La question posée est simple : suffit-il d’alléguer une sous-performance ou des frais supérieurs pour attaquer un fiduciaire ? Le DOL soutient que non : il faudrait démontrer une sous-performance face à un « indice de référence pertinent », c’est-à-dire un placement aux objectifs et à la stratégie comparables.
Si la Cour suit cette ligne, le safe harbor et la jurisprudence se renforceront mutuellement, et le risque contentieux reculera nettement. Si elle l’écarte, il suffira de comparer les frais d’un fonds incluant du non coté à ceux d’un fonds indiciel pour engager un procès, et aucun texte du DOL n’y changera grand-chose. Les praticiens interrogés par PitchBook (a Morningstar company) ne s’y trompent pas : « du point de vue contentieux, cela ne règle pas le problème », estime un avocat de DLA Piper, tandis qu’un consultant d’Alight Solutions résume la prudence des grands employeurs : « plus le plan est gros, plus la cible dans votre dos est grande ».
7. Ce que cela change pour le Private Equity
Un gisement, pas un raz-de-marée. Au 30 juin 2026, les plans à cotisations définies américains pèsent 15 000 Md$, dont 10 800 Md$ dans les seuls 401(k). Deloitte estime que le non coté pourrait y dépasser 1 000 Md$ en 2030, soit environ 6 % des encours, après environ 2 % en 2027 ; PwC aboutit au même ordre de grandeur avec une allocation de 5 %. Le périmètre compte : ces chiffres couvrent tout le non coté, dette privée, immobilier et infrastructures compris. Dans le fonds à date cible modélisé par l’université de Georgetown, le Private Equity ne représente, en début de carrière, qu’un tiers de la poche non cotée, à parts égales avec les actifs réels et la dette privée.
Rapporté à la collecte, l’effet reste mesuré. Le non coté a levé 1 300 Md$ dans le monde en 2025, un montant proche de celui de 2024. Étalé sur quatre à cinq ans, un encours de 1 000 Md$ représenterait 200 à 250 Md$ par an, soit 15 à 19 % de la collecte mondiale 2025 du non coté. C’est significatif, mais progressif, et concentré en fin de période.
Surtout, ces flux ne se répartiront pas uniformément. Versés par des salariés américains, investis par des gestionnaires de fonds à date cible américains, ils iront pour l’essentiel à des gérants et à des actifs nord-américains. Or l’Amérique du Nord domine déjà : elle a levé 432 Md$ sur les quelque 616 Md$ collectés en 2025 par les seuls fonds fermés de Private Equity dans le monde, soit 70 %. Ces 616 Md$ ne se comparent pas aux 1 300 Md$ cités plus haut, qui couvrent l’ensemble du non coté, dette privée, immobilier et infrastructures compris, et proviennent d’une autre source. Le véhicule compte autant que le montant. Un 401(k) fonctionne en continu : les salariés versent à chaque paie, changent d’option, partent à la retraite ou quittent l’entreprise, et chacun de ces mouvements suppose une valeur actualisée et des sommes disponibles. Un fonds fermé classique, qui appelle les capitaux au fil des investissements et les immobilise une dizaine d’années, s’y prête mal. La lettre du DOL de 2020 demandait déjà au fiduciaire de s’assurer que le fonds reste assez liquide pour payer les retraits et les arbitrages, et le projet de 2026 fait de la liquidité l’un de ses six critères. D’où l’intérêt des véhicules semi-liquides de Private Equity, ouverts en continu et rachetables périodiquement dans certaines limites : ils ont collecté 204 Md$ aux États-Unis en 2025, plus du double de 2023. À titre d’illustration, si le Private Equity recevait un tiers des flux, comme dans le modèle de Georgetown, il capterait 65 à 85 Md$ par an, soit un tiers à deux cinquièmes de ce qu’ont collecté en 2025 les véhicules semi-liquides de Private Equity américains. Le surcroît de capitaux profitera donc d’abord au Private Equity américain et creusera son avance d’échelle sur l’Europe.
Du capital patient au moment où la liquidité manque. En 2025, les distributions aux investisseurs sont restées bloquées à 14 % de la valeur nette d’inventaire, et l’industrie détient 32 000 sociétés non cédées valorisées 3 800 Md$. Des véhicules ouverts alimentés chaque mois par des cotisations salariales seraient des acheteurs naturels sur le marché secondaire et dans les fonds de continuation. C’est aussi l’argument le plus redoutable des opposants : faire porter aux épargnants ce que les institutionnels ne veulent plus. La réponse existe, et elle est dans le texte : le critère de valorisation exige une évaluation régulière et exacte, à l’abri des conflits d’intérêts.
La prime aux plateformes. Seuls les gérants disposant de véhicules ouverts, d’une valorisation fréquente et d’accords avec les teneurs de comptes et les gérants de fonds à date cible pourront servir ce marché. La concentration du secteur s’en trouvera accentuée ; le mid-market n’y accédera qu’indirectement, par les fonds de fonds, le secondaire et le co-investissement.
Les frais, nerf de la guerre. En 2024, les participants aux 401(k) payaient en moyenne 0,26 % par an sur les fonds actions et 0,29 % sur les fonds à date cible. PwC chiffre à 7 à 19 Md$ les revenus annuels générés par 1 000 Md$ d’encours non cotés, soit 0,7 à 1,9 % : entre 2,4 et 6,6 fois le coût moyen d’un fonds à date cible. Le critère « frais » du safe harbor obligera à justifier chaque point de base. Le schéma traditionnel des commissions de gestion et du carried interest risque d’y subir des modifications substantielles.
La liquidité, talon d’Achille. Le 1er décembre 2022, Blackstone a dû limiter les rachats de son fonds immobilier non coté destiné aux particuliers, riche de 69 Md$, les demandes ayant dépassé ses plafonds de 2 % de l’actif par mois et 5 % par trimestre. Le mécanisme a fonctionné comme prévu. Dans un 401(k), le même épisode deviendrait une affaire politique.
Trois échéances décideront du sort de la réforme : la réponse du DOL aux sénateurs, attendue le 8 octobre ; la règle finale, toujours en préparation ; et surtout l’arrêt Intel, attendu avant la fin de la session de la Cour, en juin 2027.
Annexe. La retraite américaine en chiffres
Les États-Unis combinent un régime public par répartition, la Social Security, et une épargne retraite par capitalisation qui pèse vingt fois plus que les réserves de ce régime.
| Pilier | Indicateur | Valeur | Date |
|---|---|---|---|
| Répartition : Social Security | Bénéficiaires | 70 millions de personnes | décembre 2025 |
| Répartition : Social Security | Cotisants | 185 millions de personnes | 2025 |
| Répartition : Social Security | Cotisants par bénéficiaire | 2,9 | 2026 |
| Répartition : Social Security | Prestations versées | 1 609 Md$ | 2025 |
| Répartition : Social Security | Recettes | 1 449 Md$ | 2025 |
| Répartition : Social Security | Réserves | 2 561 Md$, contre 2 721 Md$ un an plus tôt | fin 2025 |
| Répartition : Social Security | Cotisation | 6,2 % salarié et 6,2 % employeur, sur 184 500 $ de salaire au plus | 2026 |
| Répartition : Social Security | Taux de remplacement à l’âge plein | 79 % (très bas salaires), 43 % (salaire moyen), 28 % (salaires au plafond) | départ en 2026 |
| Répartition : Social Security | Épuisement des réserves | fonds retraite : fin 2032 ; avec le fonds invalidité : 2034 ; ensuite, environ 78 % des pensions prévues payables | projection 2026 |
| Capitalisation | Actifs de retraite, total | 51 200 Md$ | 30 juin 2026 |
| Capitalisation | dont comptes individuels de retraite (IRA) | 19 900 Md$ | 30 juin 2026 |
| Capitalisation | dont plans d’entreprise à cotisations définies | 15 000 Md$, dont 10 800 Md$ en 401(k) | 30 juin 2026 |
| Capitalisation | dont régimes publics à prestations définies | 10 400 Md$ | 30 juin 2026 |
| Capitalisation | dont régimes privés à prestations définies | 3 200 Md$ | 30 juin 2026 |
| Capitalisation | Salariés du privé ayant accès à un régime d’entreprise | 72 % | mars 2025 |
| Capitalisation | Part du Private Equity dans les régimes publics | 13,9 % des actifs, contre 3,6 % en 2001 | exercice 2025 |
Le total des actifs de retraite inclut d’autres catégories, non détaillées ici. Les données de la Social Security couvrent la retraite et l’invalidité.
Références
12. Bloomberg, « Trump 401(k) Proposal Shows Signs of Phony Supportive Comments », 13 août 2026
14. Internal Revenue Service, « 401(k) plans », page d’information
16. Internal Revenue Service, communiqué IR-2025-111, 13 novembre 2025
18. U.S. Department of Labor, « Employee Retirement Income Security Act (ERISA) », page d’information
21. U.S. Department of Labor (EBSA), « Target Date Retirement Funds — Tips for ERISA Plan Fiduciaries »
22. Pension Benefit Guaranty Corporation, « History of PBGC »
23. Cour suprême des États-Unis, Tibble v. Edison International, n° 13-550, 18 mai 2015
25. Gibson Dunn, « U.S. DOL’s 401(k) Rule — Analysis of Public Comments », 22 juin 2026, p. 2
26. Commission bancaire du Sénat (minorité), communiqué Warren-Sanders, 29 septembre 2026
27. 401(k) Specialist, « Labor Critics Demand Investigation into Fake Submissions », 23 septembre 2026
28. 5 U.S. Code § 801 (Congressional Review Act), Legal Information Institute, Cornell Law School
29. Bipartisan Policy Center, « The 2026 Midterms: Key Dates and Events »
36. 401(k) Specialist, « Anderson v. Intel Case Heads to Supreme Court Tuesday », 2 octobre 2026
40. PwC, « Private markets in 401(k) plans: The $1T opportunity »
42. Bain & Company, Global Private Equity Report 2026, communiqué du 23 février 2026
46. Bipartisan Policy Center, « 2026 Social Security Trustees Report, Explained », 9 juin 2026
La revue de presse Private Equity, chaque lundi
