1. Partners Group : anatomie d’une ligne de commissions de performance
Le gérant suisse Partners Group a publié le 1er septembre des résultats semestriels contrastés : encours portés à 186 Md$ (+7 % sur un an), collecte record de 16 Md$ au S1, commissions de gestion en hausse de 12 % à taux de change constants (905 MCHF) — mais commissions de performance ramenées à 216 MCHF, soit 19 % des revenus totaux (1 121 MCHF), contre 355 MCHF et 29 % au S1 2025 : un repli de 39 % sur un an. Comparaison à manier avec précaution : le groupe applique depuis 2026 la norme IFRS 18 et agrège désormais ces commissions dans un « performance income » ; la base S1 2025 retraitée est de 355 MCHF, contre 314 MCHF publiés à l’époque. Le détail éclaire la mécanique : 48 % de ces commissions viennent du private equity, 40 % des infrastructures, 11 % du crédit privé ; 70 % des programmes traditionnels fermés, 30 % des véhicules evergreen. Le bénéfice net recule de 13 %, à 502 MCHF. Le même communiqué annonce un changement de direction : Roberto Cagnati et Juri Jenkner, dans la maison depuis 2004, deviendront co-CEOs au 1er janvier 2027, David Layton passant Chief Investment Officer après huit ans à la tête du groupe.
Le paradoxe est que les réalisations sont stables : 9,4 Md$ d’actifs cédés au S1 2026, contre 8,9 Md$ un an plus tôt. La chute des commissions est une affaire de composition et de calendrier — plusieurs grandes sorties directes, celles qui cristallisent le carried, ont été avancées au T4 2025 pour capter le momentum du marché, laissant le premier semestre 2026 dégarni. Les objectifs successifs disent la même chose. En mars 2025, Partners Group promettait que les commissions de performance représenteraient 25 à 40 % de ses revenus totaux en 2026. En mars 2026, il les attendait « en bas de fourchette ». Le 1er septembre, l’objectif est ramené à 20-25 %, « selon le calendrier de sorties sélectionnées ». L’objectif de moyen terme (25-40 % sur 2026-2028) est maintenu, adossé à une montée des réalisations attendue vers 20 Md$ cette année, 25 Md$ en 2027 et 30 Md$ en 2028. La série longue rappelle enfin que les commissions de performance sont structurellement volatiles : 46 % des revenus en 2021, 14 % en 2022 — un effondrement de 78 % déjà imputé au calendrier des sorties —, 19 % en 2023, 24 % en 2024, 32 % en 2025.
Reste le point de vigilance : les evergreens. Leurs commissions de performance se calculent trimestriellement sur la progression de la valeur liquidative au-delà d’un plus-haut de référence (high-water mark) — donc sans qu’une cession soit nécessaire : la progression de la valeur liquidative peut venir de revalorisations comptables non réalisées aussi bien que de cessions effectives — et ont fourni 30 % des commissions du semestre. Or le groupe a documenté en juin des demandes de rachat atteignant 9,8 % de la NAV sur son véhicule phare Global Value SICAV au T2, pour des plafonds trimestriels de 5 % ; Bloomberg chiffre l’ensemble des véhicules perpétuels du groupe à environ 56 Md$, près de 30 % des encours (Bloomberg, 1er septembre). La Bourse a tranché : -7,1 % en clôture, jusqu’à -8,6 % en séance, environ -32 % depuis le début de l’année. La baisse s’explique par l’accumulation des signaux du jour : une guidance de commissions de performance abaissée pour la deuxième fois en six mois, un bénéfice net en recul de 13 %, et un remaniement de direction que les investisseurs ont lu dans le contexte des rachats sur les evergreens. Les analystes suisses restent mesurés : pour Daniel Regli (ZKB), la sanction est largement dans les cours ; Andreas Venditti (Vontobel) juge les résultats solides mais souligne que la nouvelle guidance dépend entièrement du calendrier des sorties (cash.ch/AWP, 1er septembre).
Sources : Partners Group (rapport intérimaire 2026), Partners Group (présentation des résultats), Bloomberg, cash.ch/AWP.
📖 Pour aller plus loin : Les analyses de PE Research
2. Levées : le Private Equity lève encore, mais dans de moins en moins de fonds
Le rapport attendu est paru : PitchBook a publié le 3 septembre son Q2 2026 Global Private Market Fundraising Report. L’ensemble des marchés privés a levé 658,1 Md$ au premier semestre 2026, sur une trajectoire de cinquième année consécutive de baisse. Le Private Equity, lui, a rebondi au deuxième trimestre avec 165,3 Md$ de closings, porté par une résurgence asiatique qui dépasse déjà son total de l’année 2025 entière.
La série longue du Private Equity (millésime T3 2025 du même rapport) montre une contraction par le nombre de fonds bien plus que par les montants : 1 508 fonds bouclés pour 664,4 Md$ en 2021, 1 742 pour 559,3 Md$ en 2022, 1 538 pour 650,2 Md$ en 2023, puis 938 pour 590,7 Md$ en 2024 — les décomptes récents restant révisés à la hausse, les closings étant recensés avec retard. La concentration se lit dans les mêmes pages : les cinq plus gros fonds de Private Equity ont capté 25 % des capitaux levés par la classe d’actifs en 2025, un plus haut de plus de dix ans, et les gérants expérimentés 86,1 % des montants. PitchBook relie la pression persistante sur les levées au stock de sorties en attente : près de 5 000 Md$ de valeur nette d’inventaire, tous marchés privés confondus, dorment dans des fonds âgés de sept ans ou plus, et les flux nets de trésorerie vers les LPs sont négatifs pour la troisième année consécutive.
Source : PitchBook.
📖 Pour aller plus loin : Les analyses de PE Research
3. Secondaires : le marché des spécialistes passe aux plateformes
Trois annonces en une semaine dessinent la nouvelle physionomie du marché secondaire. Le 3 septembre, CVC a bouclé CVC Secondary Partners VI à 10 Md$ — près du double des 5,8 Md$ du millésime 2023, et presque quatre fois les 2,7 Md$ de 2019 — auprès de plus de 200 LPs, dont la moitié de nouveaux entrants. La veille de la fenêtre s’était ouverte sur un autre geste structurant : EQT a finalisé le 31 août l’acquisition du spécialiste Coller Capital (50 Md$ d’encours), rebaptisé « Coller EQT » — 3,2 Md$ payés en actions EQT (environ 7 % du capital), complément conditionnel jusqu’à 500 M$. Le prix rémunère la société de gestion ; les 50 Md$ d’encours de Coller, eux, rejoignent la plateforme d’EQT, dont les encours totaux atteignent désormais 341 Md€. Jeremy Coller y voit l’avenir même de la classe d’actifs : à long terme, prédit-il, le secondaire deviendra le Private Equity — autrement dit, l’achat et la vente de positions existantes, plutôt que la souscription initiale et l’attente des distributions, deviendraient le mode normal d’entrée et de sortie de la classe d’actifs.
Ce que la séquence enseigne : un segment dominé hier par des spécialistes (Coller, Glendower — devenu CVC Secondary Partners, Lexington — passé chez Franklin Templeton) est en train de passer sous le contrôle des grandes plateformes généralistes, au moment où la rareté des sorties en fait le canal de liquidité central. Et le marché invente déjà l’étage suivant : le 1er septembre, le nouveau gérant Netley Capital a annoncé le closing final de son premier fonds de « tertiaries » — le rachat de parts dans des fonds de secondaires — avec environ 1,2 Md$ d’engagements pour la stratégie (Netley Capital). Une couche de liquidité de plus, et une couche de frais de plus, sur des sous-jacents identiques.
Sources : CVC (communiqué), EQT (communiqué), Netley Capital (communiqué).
📖 Pour aller plus loin : « Qu’est-ce qu’un fonds de continuation, et pourquoi rencontre-t-il un tel succès ? »
4. Evergreens de Private Equity : les guichets saturent, la France ouvre les siens
Les fonds semi-liquides de Private Equity — ces véhicules perpétuels qui promettent aux particuliers une liquidité trimestrielle plafonnée — voient les demandes de sortie dépasser leurs plafonds. Le cas le mieux documenté est celui de Partners Group, dont le communiqué de juin détaillait, véhicule par véhicule, les demandes de rachat du T2 : 9,8 % de la NAV sur Global Value SICAV, son fonds evergreen de Private Equity phare, environ 6 % sur son véhicule américain, 3,5 à 5 % sur trois autres fonds matures — pour des plafonds trimestriels de 5 %. Les résultats semestriels publiés cette semaine (dossier 1) en donnent la traduction comptable, et le groupe chiffre lui-même l’effet attendu : un à deux points de croissance d’encours en moins au S2 2026, puis de nouveau en 2027.
Au même moment, la retailisation accélère en France : la plateforme Peqan (250 M€ d’encours) a lancé le 4 septembre un FCPR evergreen investi en fonds perpétuels institutionnels — des fonds sans date de liquidation, ouverts en continu à la souscription et au rachat, d’ordinaire réservés aux investisseurs professionnels —, présenté comme l’un des premiers du genre pour la clientèle privée (CFNEWS). Et Les Echos consacrait cette semaine une enquête de sa rubrique Patrimoine aux « véritables performances » du Private Equity pour les particuliers. Le rapprochement se passe de commentaire : les produits arrivent en France au moment précis où les grands evergreens de Private Equity démontrent, trimestre après trimestre, la limite de la promesse de liquidité.
Sources : Partners Group (communiqué), CFNEWS, Les Echos.
📖 Pour aller plus loin : Les analyses de PE Research
5. KKR vend USI à Aon pour 17 Md$ : la preuve par la sortie
KKR a annoncé le 31 août la cession du courtier d’assurance américain USI Insurance Services à Aon, pour une valeur d’entreprise de 17 Md$, intégralement en numéraire, avec un closing attendu au T4 2026. USI était le premier investissement du programme « core private equity » de KKR, dédié aux détentions longues, au-delà de l’horizon de quatre à six ans d’un LBO classique — USI aura été détenu neuf ans. L’entreprise avait été acquise en 2017 sur une valorisation d’environ 4,3 Md$. La firme indique en retirer environ 6 fois la mise initiale en capital, avec 3,3 Md$ de produit net d’impôt ; le chiffre d’affaires d’USI a quasiment triplé sous sa détention, nourri par plus de 90 acquisitions.
L’enseignement dépasse le montant. Six fois la mise en neuf ans représente un rythme composé d’environ 22 % par an, brut — la durée de détention doublée n’a pas dilué le rendement. L’identité de l’acheteur compte autant que le prix : un industriel, Aon, qui paie en numéraire. Dans le marché décrit par PitchBook — 5 000 Md$ d’actifs de plus de sept ans en attente de liquidité —, les sorties qui aboutissent cette semaine passent par la cession industrielle ou par le bloc post-IPO, comme le placement entièrement souscrit d’environ 1,3 Md$ réalisé par Blackstone sur le REIT indien Knowledge Realty Trust, qui ramène sa participation de 46,5 % vers 21,5 % un an après l’introduction (Bloomberg, 1er septembre). L’introduction en bourse, elle, reste fermée.
Sources : KKR (communiqué), Bloomberg.
📖 Pour aller plus loin : Les analyses de PE Research
6. VC France : le rebond tient en dix fonds
Le capital-risque français a déjà fait mieux en six mois qu’en toute l’année 2025 : 2,4 Md€ levés par les fonds de VC français au 30 juin 2026, contre 1,7 Md€ sur l’ensemble de 2025 et 1,4 Md€ en 2024, selon le Q2 2026 France Market Snapshot de PitchBook (Chart of the Day du 4 septembre). C’est la meilleure année depuis 2023 — tout en restant loin du pic de 5,7 Md€ levés cette année-là. Le détail nuance le rebond : dix fonds seulement portent ces 2,4 Md€, contre 57 véhicules en 2023 — la concentration mondiale documentée par PitchBook (dossier 2) se lit aussi à Paris. Au T2, Kurma Biofund IV a par exemple bouclé à 215 M€, avec Eurazeo et trois investisseurs d’ancrage à son capital.
Les autres sources disponibles dessinent le même paysage. Côté fonds, trois closings de l’année sont documentés par leurs gérants : daphni blue à 260 M€ en janvier (Maddyness), Elaia DeepTech Seed III à 134 M€ en mars (EU-Startups) et Kurma Biofund IV à 215 M€ en avril, en hausse de 35 % sur le millésime précédent, avec Eurazeo, CSL, le Fonds européen d’investissement et Bpifrance parmi les souscripteurs. Côté références de place, France Invest — dont l’étude du premier semestre 2026 n’est attendue qu’à l’automne — mesurait en mars, avec Grant Thornton, 3,4 Md€ de levées de capital-innovation sur l’année 2025, en hausse de 5 % sur 2024 : périmètre et méthodologie diffèrent de ceux de PitchBook, mais la direction est la même. Et côté investissements, le baromètre EY du 8 juillet comptait 4,6 Md€ levés par les startups françaises au premier semestre 2026, en hausse de 65 % sur un an pour 280 opérations (-10 %) — moins d’opérations, plus grosses : la concentration, là encore.
Sources : PitchBook, France Invest, EY, Kurma (communiqué).
📖 Pour aller plus loin : « 30. VC contre Buyout : le match américain en cinq rounds »
Références de la semaine
Partners Group — 2026 Interim Financial Results Report (1er septembre)
Partners Group — 2026 Interim Financial Results Presentation (1er septembre)
Partners Group — Update on evergreen fund redemptions (4 juin)
cash.ch/AWP — Analysten halten Partners Group die Treue (1er septembre)
Bloomberg — Partners Group Appoints New Co-CEOs (1er septembre)
PitchBook — Q2 2026 Global Private Market Fundraising Report (3 septembre)
France Invest / Grant Thornton — Activité des acteurs du capital-investissement français en 2025 (25 mars)
EY — Baromètre du capital-risque en France, S1 2026 (8 juillet)
Kurma Partners — Closing final de Biofund IV à 215 M€ (24 avril)
Maddyness — daphni blue, closing final à 260 M€ (29 janvier)
EU-Startups — Elaia closes DeepTech Seed III at €134 million (12 mars)
CVC — Secondary Partners raises $10 billion for its sixth global secondary fund (3 septembre)
EQT — EQT closes combination with Coller Capital (31 août)
Netley Capital — Final close of flagship Tertiaries Fund (1er septembre)
CFNEWS — Peqan lance un fonds de fonds evergreen (4 septembre)
Les Echos — Private equity : quelles sont les véritables performances pour les particuliers ?
KKR — Sale of USI Insurance Services to Aon (31 août)
Bloomberg — Blackstone’s $1.3 billion India REIT sale fully subscribed (1er septembre)
