1. Private Equity : pourquoi ne pas partager davantage la plus-value ?

À l’heure où, en France, le débat sur le partage de la richesse entre le capital et le travail retrouve toute son intensité, le Private Equity occupe une place singulière dans cette confrontation. Régulièrement accusé de s’enrichir au détriment des salariés des entreprises qu’il acquiert, il répond qu’il apporte des capitaux, accélère la croissance, professionnalise les organisations et crée des emplois.

Mais dans cette controverse, une question essentielle reste largement absente : lorsqu’un fonds revend une entreprise avec une plus-value, quelle part de cette richesse revient directement à l’ensemble des salariés qui ont contribué à la créer ? La question n’est pas seulement morale : elle est économique, juridique et politique.

Depuis 2019, la législation française permet aux actionnaires de partager avec les salariés jusqu’à 10 % de leur plus-value de cession, selon des conditions précises. Le dispositif semble pourtant très peu utilisé. Dans l’étude ESG de France Invest portant sur les données de 2023, seuls 4 % des répondants déclarent avoir mis en place le contrat de partage prévu par la loi Pacte. Ce résultat doit être interprété avec prudence : il porte sur les réponses à une enquête, et non sur un recensement exhaustif de toutes les entreprises détenues par des fonds.

Mais il soulève une question embarrassante : pourquoi une industrie dont le métier consiste précisément à acheter, développer et revendre des entreprises ne s’est-elle pas davantage approprié un mécanisme conçu pour partager le produit de cette création de valeur ?

Un débat qui concerne d’abord le LBO

Encore faut-il préciser de quoi l’on parle. Le Private Equity regroupe des métiers différents, et la question du partage ne s’y pose pas de la même façon.

Dans le capital-risque, elle est en grande partie réglée. Une jeune entreprise de croissance ne peut pas rivaliser en salaires avec les grands groupes : elle attire et retient ses talents en leur ouvrant son capital. Les bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE) en France, les stock-options aux États-Unis, sont distribués bien au-delà des fondateurs, souvent jusqu’aux premiers ingénieurs et commerciaux. Le partage de la valeur y est une condition de fonctionnement, pas une concession.

Dans le capital-développement, le fonds est le plus souvent minoritaire. Il accompagne un dirigeant qui reste maître de la politique de rémunération de l’entreprise ; il peut proposer un dispositif de partage, il ne peut pas l’imposer. Le contrat de la loi Pacte lui reste néanmoins ouvert : tout actionnaire qui cède ses titres peut s’engager à partager sa propre plus-value.

C’est dans le LBO que la question devient centrale. Le fonds y prend le contrôle, fixe avec les dirigeants le plan de création de valeur, structure l’opération par une holding et une dette d’acquisition, organise le management package et décide du calendrier et des modalités de la sortie. Toute la valeur se réalise à la cession, et c’est le fonds qui en tient les clés. Autrement dit, si le partage avec l’ensemble des salariés n’a pas lieu dans un LBO, ce n’est pas faute de pouvoir : c’est un choix. C’est aussi dans le LBO que se concentrent les critiques adressées au Private Equity, et que s’observe le contraste le plus net entre les quelques dirigeants associés à la plus-value et le reste du personnel. Les exemples américains cités plus loin portent d’ailleurs, pour la plupart, sur des entreprises rachetées par des fonds.

L’enjeu n’est pas marginal. Selon les études d’activité de France Invest, les fonds français ont réalisé près de 4 800 financements en LBO au cours des dix dernières années (2016-2025), pour quelque 134 milliards d’euros investis, et leur nombre annuel a plus que doublé, de 337 en 2016 à 724 en 2025. Ce cumul compte des opérations et non des entreprises distinctes : une même société reprise en LBO secondaire peut y figurer plusieurs fois. Mais nul ne sait combien de salariés de ces entreprises ont reçu une part de la plus-value lors de leur cession. C’est donc d’abord au LBO que s’adresse ce débat.

Une histoire française oubliée

Le paradoxe est d’autant plus frappant que le capital-transmission français entretient une relation ancienne avec la participation des salariés. L’intéressement, la participation et l’épargne salariale appartiennent à une histoire qui remonte aux premières initiatives de la Ve République.

Cette ambition dépassait la simple rémunération : le général de Gaulle voulait faire de la participation un instrument de transformation des rapports entre le capital et le travail, en associant davantage les salariés aux résultats et à la vie de leur entreprise. En 1969, cette ambition demeurait au cœur de sa pensée sociale et politique. De Gaulle entendait dépasser l’opposition traditionnelle entre employeurs et salariés, non par la disparition de la propriété privée, mais par une association plus étroite de ceux qui apportent le capital et de ceux qui apportent leur travail. Il faut distinguer cette ambition du référendum du 27 avril 1969, consacré à la régionalisation et à la réforme du Sénat, dont l’échec provoqua son départ du pouvoir.

Plus d’un demi-siècle plus tard, l’idée gaullienne d’une participation capable de rapprocher le capital et le travail conserve une étonnante actualité. Le Private Equity, qui organise précisément la création et la réalisation de plus-values, pourrait en être l’un des terrains d’application les plus naturels.

Une autre étape intervient en 1984, avec la création du rachat d’entreprise par les salariés, le RES. Le mécanisme permet à des salariés de reprendre leur entreprise par l’intermédiaire d’une holding financée notamment par emprunt. Il emprunte une partie de sa mécanique au leveraged buyout américain.

Ce dispositif va contribuer à lancer la création des premiers fonds de LBO en France. Initiative & Finance est créée en 1984, l’année même de la loi, suivie de LBO France en 1985. Les techniques développées autour du RES — holding de reprise, dette d’acquisition et remboursement de cette dette par les résultats de l’entreprise — vont contribuer à structurer le métier du capital-transmission français.

L’histoire mérite d’être rappelée : les premiers fonds français de LBO trouvent ainsi une partie de leurs origines dans un dispositif conçu pour permettre aux salariés de devenir propriétaires de leur entreprise.

Quarante ans plus tard, l’industrie maîtrise parfaitement les instruments de création et de captation de valeur financière. Mais l’association de l’ensemble des salariés à la plus-value de cession demeure marginale dans les données disponibles. Ce contraste devrait susciter davantage de discussions.

La loi Pacte : un outil qui semble fait pour les fonds

La loi Pacte du 22 mai 2019 a introduit un contrat permettant à un actionnaire de partager avec les salariés une partie de la plus-value réalisée lors de la cession de ses titres. Le mécanisme est encadré : plan d’épargne d’entreprise préexistant, contrat d’au moins cinq ans, délai minimal de trois ans avant la cession et plafond de 10 % de la plus-value.

Or le calendrier paraît, à première vue, particulièrement adapté au Private Equity : un fonds acquiert une entreprise avec un horizon de détention de plusieurs années. Il espère en accroître la valeur et organise ensuite sa sortie. Pourquoi ne pas prévoir, dès l’investissement, que les salariés participeront également à cette création de valeur ?

Ce partage pourrait contribuer à aligner les intérêts de l’actionnaire, des dirigeants et des équipes. Il pourrait également renforcer la légitimité économique du fonds auprès des salariés.

Mais ce raisonnement comporte une difficulté fondamentale : la plus-value appartient aux investisseurs du fonds, et le gestionnaire ne peut pas en disposer comme s’il s’agissait de son propre argent. C’est l’objection qu’il faut prendre au sérieux.

Les FCPE : faire des salariés de véritables actionnaires

Le partage de la plus-value ne se limite pourtant pas au mécanisme introduit par la loi Pacte. Il existe un autre instrument, plus ancien et potentiellement structurant : le fonds commun de placement d’entreprise, ou FCPE d’actionnariat salarié.

Le FCPE permet aux salariés de détenir indirectement des actions de leur entreprise par l’intermédiaire d’un fonds collectif. Les salariés possèdent des parts du FCPE, lequel détient les titres de l’entreprise.

Ce dispositif présente un intérêt particulier dans le cadre d’un LBO : les salariés peuvent participer au capital dès l’acquisition, directement ou par l’intermédiaire d’une structure adaptée, puis bénéficier de l’évolution de sa valeur lors de la cession.

Il ne s’agit plus seulement de recevoir une fraction de la plus-value réalisée par l’actionnaire financier : les salariés deviennent eux-mêmes investisseurs dans leur entreprise.

Cette différence est fondamentale : le contrat de partage de la loi Pacte permet une redistribution de la plus-value du cédant. Le FCPE d’actionnariat salarié organise une participation à la propriété et expose ses bénéficiaires à la performance des titres détenus.

Il existe même un dispositif spécifique, le FCPE de reprise, destiné à faciliter l’acquisition d’une entreprise avec la participation de ses salariés. Le ministère du Travail précise qu’un tel fonds peut intervenir aux côtés d’investisseurs extérieurs et qu’il n’est pas nécessaire que les salariés détiennent le contrôle final de l’entreprise. Le mécanisme peut donc, sous réserve des conditions légales et réglementaires, être utilisé dans une opération de transmission associant un fonds d’investissement et les salariés.

La formule présente néanmoins plusieurs difficultés : d’abord, le salarié qui investit supporte un risque de perte en capital. Il concentre potentiellement son risque professionnel et son risque patrimonial sur la même entreprise. Ensuite, les titres d’une société non cotée sont difficiles à valoriser et à céder avant l’opération de liquidité. Enfin, le dispositif suppose une organisation juridique, une gouvernance du fonds, des mécanismes de valorisation et des conditions de sortie adaptées.

Ces contraintes sont réelles. Mais elles ne sont pas insurmontables : l’Autorité des marchés financiers encadre les FCPE, et des sociétés de gestion disposent déjà des compétences nécessaires pour structurer ces dispositifs.

Surtout, plusieurs entreprises accompagnées par des fonds ont démontré que l’actionnariat salarié collectif pouvait être déployé à grande échelle. Le rapport de France Invest sur le partage de la création de valeur, publié en mars 2025, cite notamment le cas de Fidel Fillaud : environ 90 % de ses 200 salariés ont choisi d’investir dans le capital par l’intermédiaire d’un FCPE.

L’exemple mérite attention : il montre que l’actionnariat salarié ne doit pas nécessairement rester réservé à quelques dirigeants bénéficiant d’un management package. Il peut concerner une large majorité des collaborateurs.

J’ai moi-même utilisé avec succès les FCPE d’actionnariat salarié dans le cadre des reprises d’ALKAN et de REVIMA. Cette expérience m’a convaincu qu’il était possible d’associer les salariés au capital dans des opérations de capital-transmission, sans réserver systématiquement cette participation aux seuls dirigeants.

Pourquoi les FCPE d’actionnariat salarié ne sont-ils pas davantage intégrés à la structuration des opérations de LBO ? Cette question devrait faire partie du débat sur le partage de la valeur.

Management packages : pourquoi réserver l’essentiel de l’intéressement au capital à quelques dirigeants ?

Le Private Equity n’a pas attendu la loi Pacte pour associer certains salariés à la création de valeur. Depuis plusieurs décennies, les management packages constituent un élément central de la structuration des LBO.

Leur principe est connu : permettre aux dirigeants, et parfois à certains cadres clés, d’investir dans leur entreprise et de bénéficier d’une partie de la plus-value réalisée à la sortie.

Le dispositif répond à une logique économique solide : les dirigeants jouent un rôle déterminant dans l’exécution du plan de développement. Ils prennent des décisions, conduisent les transformations, assument des responsabilités et peuvent engager une partie de leur patrimoine. Les associer à la performance de l’investissement contribue à aligner leurs intérêts avec ceux des actionnaires financiers.

Le management package n’est donc pas, en lui-même, un privilège injustifiable. Il est un instrument d’incitation dont l’efficacité peut être réelle.

Mais son existence soulève une question que l’industrie évite trop souvent : pourquoi cette logique d’alignement devrait-elle s’arrêter aux portes du comité de direction ? Les techniciens, ingénieurs, commerciaux, ouvriers et autres collaborateurs ne participent-ils pas eux aussi à la réalisation du plan de création de valeur ?

Le rapport publié par France Invest en mars 2025 met précisément en évidence cette tension. Il distingue deux approches : une logique sélective, privilégiant l’intéressement des managers les plus directement associés au plan de développement, et une logique plus large visant à associer l’ensemble des salariés à la création de valeur.

Le véritable enjeu n’est pas de supprimer les management packages, mais de les compléter. Un fonds pourrait parfaitement prévoir, dès l’acquisition, un intéressement spécifique pour les dirigeants et un dispositif distinct destiné à l’ensemble des salariés, qu’il s’agisse d’un FCPE, d’un mécanisme de partage de la plus-value ou d’une autre formule adaptée.

Reste la question économique : qui finance cette participation élargie ? Un gestionnaire est mandaté pour investir les capitaux de ses souscripteurs, les LP, et rechercher une performance conforme à la stratégie annoncée. Prélever une fraction de la plus-value pour la reverser aux salariés réduit, toutes choses égales par ailleurs, le montant disponible pour les investisseurs. Il serait donc trop facile d’accuser les fonds d’égoïsme sans reconnaître cette contrainte.

Mais un fonds qui définit sa politique de partage dès sa levée ne surprend pas ses investisseurs. Il leur propose un modèle explicite, qu’ils sont libres d’accepter ou de refuser.

La distinction entre une redistribution financée par les actionnaires et un investissement réalisé par les salariés doit également être préservée : les conséquences financières et les risques ne sont pas identiques.

Il reste à démontrer si un partage plus large améliore effectivement la fidélisation, la productivité et la performance des entreprises. Ce débat ne doit pas être éludé.

Il est d’autant plus important que le régime fiscal des management packages a été profondément modifié en France par la loi de finances pour 2025 : le nouvel article 163 bis H du Code général des impôts encadre l’imposition des gains réalisés par les salariés et dirigeants dans le cadre de ces dispositifs. Il distingue, sous certaines conditions et limites, les gains relevant du régime des plus-values mobilières de ceux imposables comme traitements et salaires. Cette réforme appelle une analyse fiscale autonome. Mais elle rappelle que le traitement des gains réalisés par les dirigeants est devenu un sujet majeur de politique économique.

L’industrie sait parfaitement organiser le partage de la plus-value lorsqu’il s’agit de ses dirigeants. Pourquoi ne pourrait-elle pas mobiliser la même capacité d’innovation pour l’ensemble des salariés ?

Les engagements de l’industrie sont-ils suffisants ?

En 2023, France Invest a adopté une charte consacrée au partage de la valeur. La distinction entre deux engagements mérite attention : pour l’intéressement, la participation et la prime de partage de la valeur, la charte prévoit une mise en place systématique, sous douze mois, dans les participations de plus de 11 salariés. Pour le contrat de partage de la plus-value prévu par la loi Pacte, elle retient une formulation plus souple : une « promotion active » auprès des dirigeants.

Cette différence est révélatrice : l’industrie reconnaît l’importance du partage de la valeur, mais ne fait pas de la participation des salariés à la plus-value de cession un engagement systématique.

Il peut exister de bonnes raisons à cette prudence : diversité des entreprises, contraintes contractuelles, complexité des structures d’acquisition et caractéristiques des investisseurs. Mais une politique de promotion qui ne s’accompagne pas de mesures publiques de son efficacité risque de demeurer déclarative.

Il manque une information élémentaire : combien de salariés ont effectivement reçu une part de la plus-value lors de la cession de leur entreprise par un fonds ? Sans ce chiffre, il est difficile d’apprécier les progrès accomplis.

Les Américains montrent-ils une autre voie ?

Aux États-Unis, le partage de la plus-value avec les salariés non dirigeants connaît un développement mesurable, bien que sa diffusion à l’ensemble de l’industrie reste difficile à quantifier.

Selon les bilans publiés par Ownership Works, 201 entreprises ont adopté des programmes d’actionnariat partagé et 2,2 milliards de dollars ont déjà été distribués à des salariés lors de 45 événements de liquidité (cessions, mais aussi dividendes et versements intermédiaires). KKR indiquait pour sa part, au 31 décembre 2025, avoir déployé de tels programmes dans plus de 80 entreprises de son portefeuille, au bénéfice de plus de 180 000 salariés non dirigeants.

Ces résultats témoignent d’une réalité économique significative. Ils ne permettent toutefois pas d’affirmer que ces pratiques seraient devenues la norme dans le Private Equity américain. Les mécanismes juridiques, les populations concernées et les méthodes de mesure diffèrent. En outre, les données publiées par les promoteurs de ces programmes ne remplacent pas une évaluation indépendante. Mais ces expériences démontrent qu’il est possible de faire du partage avec les salariés un élément visible de la politique d’investissement d’un fonds.

Les associations professionnelles américaines ont accompagné le mouvement sans le codifier. L’American Investment Council, qui représente le Private Equity à Washington, met en avant les programmes de ses membres comme un argument en faveur de l’industrie, sans prendre d’engagement collectif. L’ILPA, l’association des investisseurs institutionnels, figure parmi les organisations qui ont soutenu le lancement d’Ownership Works en avril 2022, avec l’objectif de créer au moins 20 milliards de dollars de richesse pour les salariés d’ici 2030.

En Europe, les associations professionnelles sont plus discrètes encore. Au Royaume-Uni, la BVCA, devenue UK Private Capital, milite depuis 2021 pour que le régime d’options réservé aux salariés clés des PME, l’EMI, soit ouvert aux entreprises détenues par des fonds ; elle ne demande rien pour les plans ouverts à tous les salariés et n’a répondu à aucune des consultations publiques consacrées aux trusts d’actionnariat salarié. Invest Europe mesure la contribution du Private Equity à l’emploi, pas le partage des plus-values de cession avec les salariés. France Invest est la seule à s’être engagée par écrit.

Le contraste avec la France est saisissant. France Invest a adopté une charte et des engagements écrits, mais n’en publie pas les résultats. Aux États-Unis, il n’existe aucun engagement collectif, mais les fonds agissent et publient leurs chiffres.

Le mouvement a aussi ses critiques : dès 2022, des défenseurs de l’actionnariat salarié y ont vu une opération d’image destinée à apaiser la contestation des inégalités.

La question que le Private Equity devrait accepter de se poser

Le Private Equity demande à être jugé sur la valeur qu’il crée. Cette demande est légitime.

Mais il ne peut pas limiter durablement la discussion à la seule performance financière de ses investisseurs. Ou plutôt, les expériences de partage de la valeur avec les salariés, même s’il reste difficile d’en mesurer précisément l’impact, constituent elles-mêmes un levier de création de valeur pour les entreprises, en renforçant l’engagement des équipes, leur fidélisation et leur contribution à la performance collective.

Les données disponibles vont dans ce sens, sans le démontrer. Au Royaume-Uni, l’étude People Powered Growth, publiée en 2023 par l’Employee Ownership Association, conclut que les salariés des entreprises détenues par leurs salariés sont de 8 à 12 % plus productifs que ceux d’un groupe d’entreprises comparables. Il s’agit d’une corrélation, et elle porte sur des entreprises détenues majoritairement par leurs salariés, non sur des LBO. Mais elle conforte l’idée que l’association des collaborateurs au capital peut être un levier de performance.

Une entreprise ne crée pas de valeur uniquement grâce à son capital. Elle en crée également grâce à ses dirigeants, ses salariés, ses savoir-faire, ses clients et ses investissements. Reconnaître cette contribution ne signifie pas que toutes les parties doivent recevoir la même rémunération ou supporter les mêmes risques. Cela signifie simplement que la répartition de la richesse créée mérite d’être explicitée.

Quatre initiatives pourraient ouvrir une voie concrète :

1. Étudier systématiquement le partage de la plus-value lors de chaque acquisition.

2. Définir avec les LP une politique transparente de partage, adaptée aux caractéristiques des entreprises et des investissements.

3. Publier chaque année les résultats effectifs : nombre d’opérations, salariés bénéficiaires et montants versés.

4. Élargir les dispositifs de partage de la valeur au-delà des seuls dirigeants, notamment en développant les FCPE d’actionnariat salarié dans les opérations de LBO. Dès l’acquisition, les fonds pourraient étudier la possibilité d’associer plus largement les collaborateurs au capital, sans réserver cette participation aux bénéficiaires de management packages. Les conditions d’accès, de financement, de valorisation et de liquidité devraient être clairement définies, avec une attention particulière au risque supporté par les salariés.

Conclusion — Une question de crédibilité

Le Private Equity français possède des arguments sérieux pour défendre son utilité économique. Il finance la croissance, accompagne les transmissions, soutient l’internationalisation et participe à la transformation des entreprises.

Mais à l’heure où sa légitimité fait l’objet de controverses, il dispose d’une réponse encore insuffisamment exploitée : montrer concrètement ce que les salariés retirent de la création de valeur réalisée pendant sa période de détention.

La loi lui offre plusieurs instruments. L’industrie a adopté une charte. Des expériences françaises et internationales montrent que des mécanismes ambitieux peuvent être déployés. Il reste à passer des principes aux résultats.

Le Private Equity n’a pas à s’excuser de créer des plus-values. Il devrait s’attacher à les partager le plus souvent possible avec ceux qui ont contribué à les créer.

Sources

Cadre juridique et fiscal

• Code de commerce, articles L23-11-1 à L23-11-4 (contrat de partage des plus-values de cession, créé par la loi Pacte du 22 mai 2019).
• Ministère du Travail, « Loi Pacte et épargne salariale : questions-réponses », mise à jour du 26 décembre 2019, questions 45 et 46.
• Ministère du Travail, « Transmission d’entreprise : le FCPE de reprise », actualité du 12 janvier 2024, présentée par LégiSocial, 19 janvier 2024 et par le bulletin TS2E n° 41 de la DREETS Bourgogne-Franche-Comté, février 2024, p. 1.
• Autorité des marchés financiers, « Les FCPE investis en titres de l’entreprise : questions pratiques » (DOC-2005-17).
• DGFiP, BOFiP BOI-RSA-ES-20-60, « Management packages », 23 juillet 2025 (commentaires de l’article 163 bis H du CGI).

France Invest

• Étude ESG – Indicateurs à fin 2023, novembre 2024, p. 53 (accord de partage de la plus-value prévu par la loi Pacte : 4 % des 1 065 répondants en 2023, 2 % en 2022).
• « France Invest et ses adhérents accélèrent sur le partage de la valeur créée avec les salariés », communiqué du 8 juin 2023.
• Partage de la création de valeur, mars 2025, p. 18 (démarches « sélective » et « démocratique ») et p. 26 (Fidel Fillaud).
• France Invest et Grant Thornton, Activité des acteurs du capital-investissement français 2025, mars 2026, p. 59 (capital-transmission, séries 2016-2025).

États-Unis

• Ownership Works, FAQ et « Companies & Case Studies », consultées le 26 octobre 2026 ; communiqué de lancement, 5 avril 2022.
• KKR, rapport annuel 10-K, exercice 2025 (situation au 31 décembre 2025) et page « Ownership Cultures ».
• American Investment Council, « Private Equity Firms Offer Workers Ownership, the Opportunity to Build Wealth, and Strong Benefits », 1er juillet 2024, et Private Equity Invests in American Workers, juin 2025.
• Marjorie Kelly et Karen Kahn, « Are the Barbarians at the Gate? », Fifty by Fifty, 19 mai 2022.

Royaume-Uni et Europe

• BVCA (devenue UK Private Capital), réponse à l’appel à contributions du Trésor britannique sur l’EMI, 26 mai 2021, et contribution au budget d’automne 2025.
• Invest Europe, Private Equity at Work, avril 2025 (données 2023).
• Employee Ownership Association, People Powered Growth, octobre 2023, p. 6.