L’infrastructure non cotée a longtemps été présentée aux investisseurs institutionnels comme une allocation distincte : des actifs essentiels, des revenus relativement prévisibles, une protection partielle contre l’inflation et des performances moins volatiles que celles du buyout. Mais les fonds d’infrastructure investissent désormais dans des entreprises de services, des plateformes de croissance, des data centers et des projets complexes. Leurs stratégies de création de valeur se rapprochent parfois de celles du buyout traditionnel. La distinction demeure-t-elle économiquement pertinente ?
La question n’est pas seulement sémantique. Elle concerne les politiques d’allocation des fonds de pension et des assureurs, les objectifs de rendement des gérants, la mesure des risques et, finalement, le traitement que les investisseurs accordent à une classe d’actifs présentée comme spécifique.
Une distinction qui repose d’abord sur l’économie des actifs
Le buyout consiste à acquérir des entreprises, à en améliorer la performance et à les céder après plusieurs années. L’infrastructure non cotée utilise des véhicules et des techniques financières largement similaires : fonds fermés, engagements des LP, commissions de gestion, carried interest, recours à la dette et cessions d’actifs. Il serait donc artificiel de prétendre que les deux activités relèvent de modèles de gestion entièrement différents.
Une première différence apparaît toutefois dans la durée des véhicules. Selon la base de termes de fonds du cabinet Goodwin (novembre 2024), 56 % des fonds de Private Equity ont une durée de vie de 10 ans, alors que la moitié des fonds d’infrastructure sont conçus pour fonctionner 12 ans ou plus. Cleary Gottlieb précise que les fonds fermés core et core plus ont souvent une durée d’environ 15 ans, extensions possibles, et parfois de 15 à 20 ans ou plus, tandis que les fonds value-add et opportunistes se rapprochent d’un fonds de Private Equity classique par leur durée comme par leur période de détention. La durée de vie suit donc la même ligne de fracture que celle de l’hypothèse défendue plus bas : le core est un produit long, le value-add un produit de buyout.
Une précaution s’impose. La durée de vie est un plafond contractuel, pas une durée réalisée : les fonds de buyout prolongent régulièrement leur terme quand les sorties tardent.
La différence historique tient surtout aux actifs sous-jacents. Réseaux d’électricité, distribution d’eau, infrastructures de transport ou concessions présentent souvent des barrières à l’entrée élevées, une longue durée de vie, une demande relativement peu sensible au cycle économique et, dans certains cas, des revenus contractualisés, indexés ou régulés. Ces caractéristiques peuvent rendre leurs flux de trésorerie plus prévisibles que ceux d’une entreprise industrielle ou commerciale exposée à la concurrence.
Mais elles ne sont ni universelles ni automatiques. Une autoroute soumise au trafic, un réseau régulé, une centrale marchande et un data center exposé à l’évolution des technologies n’ont pas le même risque. La bonne unité d’analyse n’est donc pas l’étiquette « infrastructure », mais la combinaison de la demande, des contrats, du cadre réglementaire, de la dette, des besoins de réinvestissement et de la valeur terminale.
Le succès des levées masque une concentration spectaculaire
En 2025, selon McKinsey à partir de données Preqin, les fonds d’infrastructure ont levé 200 Md$, contre 126 Md$ en 2024, soit une progression de 58 %. Dans le même temps, Bain décrit un marché du capital privé globalement stable et un recul des levées de buyout. À première vue, l’infrastructure semble donc bénéficier d’un engouement que le buyout ne connaît plus.
La réalité est moins simple. PitchBook recense, dans son périmètre plus large des real assets, dix fonds de 5 Md$ ou davantage ayant collecté 127,9 Md$ en 2025, soit environ 60 % du total de cette catégorie. Bain observe simultanément une baisse de 27 % du nombre de fonds d’infrastructure clôturés, malgré une hausse de 58 % des montants levés. Le record tient largement à la taille et au calendrier des méga-fonds, et non à une multiplication des équipes capables de lever.
L’année 2026 constitue un retournement du marché. Selon Infrastructure Investor, les levées du premier semestre s’établissent à 40,8 Md$, contre 126,3 Md$ un an plus tôt. Infralogic confirme l’ordre de grandeur sur neuf mois : 97,2 Md$ en 2026, contre 159,5 Md$ en 2025. La concentration, elle, se lit dans le troisième trimestre : sur 65,5 Md$ de clôtures finales, près des deux tiers (64,5 %) proviennent de trois fonds seulement, KKR Global Infrastructure Investors V, Partners Group Direct Infrastructure IV et Energy Capital Partners VI. Hors ces trois fonds, le trimestre ne totalise que 23,2 Md$. Les chiffres varient selon les bases et les définitions, mais le constat est robuste : moins de capitaux, et de plus en plus concentrés.
Le déplacement vers le value-add change la nature du risque
La segmentation traditionnelle de l’infrastructure distingue le core, le core plus et le value-add. Dans le core, l’essentiel de la valeur est censé provenir d’actifs matures et de flux récurrents. Le core plus ajoute davantage de risque opérationnel ou commercial. Le value-add suppose des transformations, des développements, des acquisitions complémentaires ou des investissements de croissance.
Or les capitaux se déplacent vers les stratégies les plus risquées. Selon Infrastructure Investor, au premier semestre 2026, le value-add représente 52 % des capitaux levés, contre 20 % pour le core plus et 9 % pour le core. Ce sont des parts des levées d’une période donnée, non des parts de l’encours mondial ni de l’ensemble des investissements réalisés. Il serait donc excessif d’en déduire que 91 % de l’infrastructure existante n’est plus du core.
Le changement est néanmoins significatif. McKinsey décrit l’élargissement de l’univers investissable à des services liés aux infrastructures et à des actifs qui ne correspondent pas toujours à la définition classique du secteur : maintenance de data centers, inspection de pipelines et même, dans certaines classifications, panneaux publicitaires ou pharmacies. La création de valeur dépend alors moins du seul rendement d’un actif existant que de l’exécution d’un plan industriel.
C’est précisément là que la frontière avec le buyout s’estompe. Développer une plateforme, procéder à des acquisitions, optimiser les coûts, accroître les revenus et revendre à un multiple attractif constituent des méthodes communes aux deux univers. La différence peut subsister dans la résilience de la demande ou dans les contrats, mais elle doit être démontrée actif par actif.
Énergie et data centers : actifs essentiels, risques nouveaux
Les besoins d’investissement sont considérables. McKinsey estime à 106 000 Md$ les investissements mondiaux d’infrastructure nécessaires d’ici 2040, dont 23 000 Md$ pour l’énergie, et évoque près de 7 000 Md$ pour les data centers d’ici 2030.
Les data centers illustrent particulièrement bien l’ambiguïté. Certains bénéficient de contrats de longue durée avec des clients solides. Mais ils peuvent aussi présenter des risques de concentration de clientèle, de coût de l’électricité, de raccordement au réseau, d’obsolescence technologique, de surcapacité et de refinancement. Une infrastructure physique indispensable à l’économie numérique n’est pas nécessairement un investissement à faible risque.
L’énergie appelle la même prudence. Les réseaux régulés ne se confondent pas avec les centrales exposées aux prix de marché, les projets en construction ou les plateformes de développement renouvelable. Dans chaque cas, la rentabilité dépend de paramètres distincts : tarifs, contrats d’achat, taux d’intérêt, coûts de construction, autorisations, prix de l’énergie et conditions de sortie.
La cession d’Aligned Data Centers, valorisée à 40 Md$ dans les données citées par Bain, est révélatrice de la porosité des catégories : cette opération majeure, issue de l’univers de l’infrastructure, apparaît dans les statistiques de buyout. Le même actif peut ainsi nourrir deux récits de marché différents selon la nature de la transaction et la classification retenue.
Les performances sont-elles réellement différentes ?
C’est la question décisive, et aussi celle à laquelle les données publiques répondent le moins clairement.
Le Global Private Markets Report 2025 de McKinsey situe le TRI net agrégé de l’infrastructure à 6,1 % en 2024, après 8,5 % en 2023, et évoque une médiane de 9,3 % pour certains millésimes 2012-2021. Ces chiffres ne peuvent pas être opposés directement aux rendements du buyout sans aligner les millésimes, la géographie, la devise, les frais, le stade de maturité et les méthodes de calcul.
Deux comparaisons existent pourtant dans la même source, à périmètre et méthode identiques. McKinsey qualifie l’infrastructure de classe d’actifs privée la plus performante de 2024, avec ce TRI net de 6,1 %, qui est aussi son plus faible niveau depuis 2011. Et, sur les millésimes 2012-2021, l’écart entre percentiles de performance est de 8 points en infrastructure contre 15 points en Private Equity. Autrement dit : un rendement médian modeste, mais une dispersion deux fois moindre. C’est l’argument le plus solide en faveur d’une allocation distincte.
L’étude européenne de McKinsey relève également que les sociétés d’infrastructure cotées européennes ont battu le marché sur 2014-2019 (rendement total pour l’actionnaire, dividendes compris, de 83 % sur la période contre 36 % pour « le marché », sans que McKinsey précise l’indice), puis nettement sous-performé l’indice Euronext 100 sur 2019-2025 (35 % contre 82 %). Le renversement est intéressant pour apprécier la sensibilité sectorielle aux taux et au cycle.
Pour trancher sérieusement, il faudrait comparer, à millésimes identiques, les TRI nets, les multiples de capital (TVPI), les distributions effectives (DPI), les pertes, la dispersion entre gérants et les performances après prise en compte de l’endettement. Il faudrait surtout distinguer core, core plus et value-add, au lieu de traiter l’infrastructure comme un bloc homogène. Les sources réunies ici ne permettent pas encore de produire cette comparaison complète.
La question du risque est tout aussi délicate, et la lecture des valorisations va dans deux sens. D’un côté, une enquête de l’EDHEC, réalisée en 2023-2024 et publiée en août 2025, auprès de 79 investisseurs institutionnels indique que 76 % d’entre eux cèdent leurs actifs d’infrastructure au-dessus de la dernière valeur liquidative, avec des primes typiques de 6 à 20 % : les valeurs liquidatives seraient donc plutôt prudentes. De l’autre, plus de 60 % des répondants s’appuient surtout sur les prévisions du management, 28 % seulement réévaluent chaque trimestre et 32 % ajustent leurs valeurs en période de tension. Cela signifie que la faible volatilité affichée par la classe d’actifs reflète en partie des pratiques de valorisation lentes et peu contestées.
Liquidité : la promesse de revenus ne remplace pas les distributions
L’un des arguments traditionnels en faveur de l’infrastructure est la capacité à générer des revenus réguliers. Mais des flux de trésorerie produits par les actifs ne se traduisent pas automatiquement en distributions aux LP. Ils peuvent être affectés au service de la dette, à la maintenance, aux investissements de croissance ou à des acquisitions.
Les données reprises par McKinsey montrent un affaiblissement du DPI à cinq ans pour certains millésimes récents : la médiane citée pour le millésime 2020 est de 13 %, contre des niveaux proches de 40 % pour des millésimes du milieu des années 2010. Il faut interpréter cette comparaison avec précaution, car les conditions de marché, la composition des fonds et les stratégies peuvent différer, et parce que des fonds plus longs distribuent mécaniquement plus tard.
Une allocation distincte reste-t-elle justifiée ?
Pour un investisseur institutionnel, une classe d’actifs autonome se justifie si elle apporte une combinaison identifiable de rendement, de risque, de liquidité et de diversification qui ne peut pas être obtenue aussi efficacement ailleurs.
L’infrastructure peut satisfaire ce critère. Un portefeuille de réseaux régulés, de concessions ou d’actifs bénéficiant de contrats longs peut présenter des expositions économiques différentes de celles d’un portefeuille de buyout diversifié. La durée des actifs, la structure des revenus et certaines protections contractuelles constituent de véritables spécificités.
Mais il est beaucoup moins évident qu’un fonds value-add spécialisé dans l’acquisition et la transformation d’entreprises de services liés à l’infrastructure apporte la même diversification. Si sa performance dépend principalement de la croissance de l’EBITDA, de la discipline d’acquisition, du levier et du multiple de sortie, il partage plusieurs moteurs de risque avec le buyout. L’appellation sectorielle ne suffit plus à justifier une poche d’allocation indépendante.
Les LP devraient donc poser aux gérants des questions plus précises que « quelle part du portefeuille est investie en infrastructure ? » : quelle proportion des revenus est contractuelle ou régulée ? Quelle exposition aux volumes et aux prix de marché ? Quelle part du rendement attendu provient des distributions, de la croissance opérationnelle, du désendettement ou du multiple de sortie ? Quels sont les risques de construction, de technologie et de refinancement ? Quelle corrélation économique avec le reste du portefeuille ?
La France offre un éclairage complémentaire. France Invest relève 6,6 Md€ de levées d’infrastructure au premier semestre 2026, contre 3,5 Md€ un an auparavant, tandis que les investissements reculent de 5,3 à 3,8 Md€. Cette divergence rappelle qu’une collecte importante ne dit rien, à elle seule, de la qualité ou du rythme des investissements futurs. Elle renforce la nécessité de regarder les actifs et les stratégies plutôt que les seules statistiques de levée.
Conclusion — Une classe d’actifs, ou plusieurs stratégies sous une même appellation ?
L’infrastructure n’est pas devenue le buyout. Les caractéristiques de nombreux actifs — monopoles naturels, concessions, revenus régulés ou contractualisés, besoins essentiels — continuent de justifier une analyse distincte. Mais l’infrastructure n’est pas non plus une catégorie économiquement homogène.
L’élargissement de son périmètre et la progression des stratégies value-add rapprochent une partie des fonds des méthodes et des risques du buyout. La concentration des levées sur quelques plateformes et la sophistication croissante des véhicules accentuent cette évolution, sans en constituer la preuve à elles seules.
L’hypothèse que cette analyse permet de formuler est la suivante : le mot « infrastructure » recouvre deux économies. Le core est un actif de rendement, régulé ou contractualisé, dont l’intérêt tient à sa moindre dispersion. Le core plus et le value-add relèvent d’un buyout sectoriel : plateformes, acquisitions complémentaires, exécution, sortie sur multiple. Or c’est vers ce second ensemble que vont les capitaux (52 % et 20 % des levées du premier semestre 2026).
Une allocation séparée est justifiée pour la première économie. Pour la seconde, elle risque surtout de masquer une exposition supplémentaire aux mêmes facteurs de risque que le buyout, sous une étiquette sectorielle qui rassure. La question à poser aux gérants est donc simple : lequel des deux vendez-vous, et pourquoi le facturer comme une classe d’actifs à part ?
Sources
- Goodwin, How Long Do Closed-Ended Funds Last?, novembre 2024.
- Cleary Gottlieb, Seven things to know about infrastructure funds, page non datée.
- Bain & Company, Global Private Equity Report 2026, février 2026, p. 8, 11, 16-17, 24, 26.
- McKinsey & Company, Global Private Markets Report 2026 — Infrastructure: Investing to support global growth, mars 2026, p. 2-4, 10.
- McKinsey & Company, Global Private Markets Report 2025 — Braced for shifting weather, mai 2025, p. 54, 60-63, 86.
- McKinsey & Company, European infrastructure is evolving — and investors are, too, mars 2026, p. 5, 7.
- EDHEC Infrastructure & Private Assets Research Institute, Research for Institutional Money Management, supplément à Pensions & Investments, août 2025, p. 4-6.
- PitchBook, a Morningstar company, Q2 2026 Global Private Market Fundraising Report, septembre 2026, p. 15.
- Infrastructure Investor, Fundraising Report H1 2026, juillet 2026.
- ION Analytics / Infralogic, Global Fundraising Report 3Q26: Mega fund closes driving volumes, 13 octobre 2026.
- France Invest / Grant Thornton, Activité des acteurs du capital-investissement français — 1er semestre 2026, octobre 2026, p. 3, 7, 39-41, 44, 46.
La revue de presse hebdomadaire du Private Equity
