Histoire du private equity : crises, grandes tendances et évolutions

Les crises qui ont marqué le private equity

La nouvelle économie

Le phénomène le plus marquant pour le capital risque à la fin des années 90, a été bien entendu celui de la « nouvelle économie », que l’on peut définir comme la combinaison des facteurs suivants :

• l’apparition de nouvelles technologies dans le domaine de l’information et de la communication, notamment Internet ;
• l’apparition de nouveaux biens et services liés à ces technologies ;
• l’intégration de ces nouvelles technologies dans les processus de l’ancienne économie (automobile, transports, etc.), pouvant entraîner la réorganisation et la restructuration des entreprises ;
• la hausse des marchés boursiers liée à la performance des économies, elle-même attribuée en majeure partie à l’augmentation de la productivité des entreprises ayant eu recours aux nouvelles technologies ; cette augmentation de productivité semblait marquer l’avènement d’un nouveau cycle de longue durée de croissance économique.

Pour financer les jeunes entreprises qui ont développé ces nouvelles technologies, les produits et les services dérivés, il a fallu faire appel au capital risque pour suppléer à la difficulté d’accès aux marchés financiers et aux crédits bancaires. En l’an 2000, les montants investis en capital risque aux États-Unis ont culminé à $106 milliards, contre $41 milliards en 2001.
Cette décrue significative, concomitante à la chute des marchés boursiers à partir de Mars 2000 (en particulier des valeurs technologiques) a reflété une plus grande sélectivité de la part des investisseurs : les jeunes sociétés n’ayant pas atteint le seuil de rentabilité (point mort), ont été lâchées par les financiers et ont mis la clé sous la porte. La plupart des capital-risqueurs ont reconnu :

1. qu’ils passaient plus de temps à faire la chasse aux dossiers qu’à s’occuper de leurs participations existantes ;
2. que les marchés boursiers constituaient une sortie rapide et attractive et qu’ils n’assumaient pas le rôle d’acclimatation des entreprises aux marchés financiers, ce qui explique la plupart des déboires des jeunes sociétés cotées ;
3. que le marché des nouvelles technologies était surestimé : publicité, infrastructures, clients ;
4. que les valorisations, fondées la plupart du temps sur des perspectives à long terme et par référence aux grandes valeurs de type CISCO ou NORTEL, s’appliquaient avec peu de discernement aux start-ups ;
5. que, les équipes des sociétés de capital risque n’étant pas extensibles facilement, il était plus facile d’investir 10 millions d’euros qu’un million pour une charge de travail équivalente ;
6. que la balance, qui avait penché en 1999 et au début 2000 en faveur des entrepreneurs, s’est déplacée du côté des investisseurs : l’argent est redevenu roi.

En conclusion, la « nouvelle économie » a été à l’économie ce que la « nouvelle cuisine » a été à la cuisine : un mouvement de transformation qui a fini par s’intégrer au paysage. De ce mai 1968 de la Finance, il reste aussi pour les investisseurs en capital à se remettre d’une formidable gueule de bois puisque, pour la première fois depuis 1974, les fonds enregistraient des retours sur investissement négatifs deux trimestres consécutifs (– 6,3 % pour le quatrième trimestre 2000, – 8,9 % pour le premier trimestre 2001), comme l’a démontré une étude mondiale réalisée par Thomson Financial Venture Electronics. Comme l’expliquait Paul Zwillenberg, associé chez KPE (cabinet de conseil en médias), « tout s’est passé très vite en Europe, cette frénésie a commencé en été 1999 et s’est effondrée au printemps 2000, alors qu’aux États-Unis, elle durait depuis 1995 » (Connectis, avril 2001).

L’Europe était sans doute caractérisée à la fois par un manque de spécialistes des technologies et par un grand nombre d’étudiants d’écoles de commerce convaincus de la facilité de créer des entreprises en copiant des modèles venus des États-Unis

La bulle LBO et la crise de 2007

L’activité du capital investissement ressemblait avant la crise de 2007 au Guinness World Records ; elle a vu le record du plus gros fonds levé ou de la plus grande opération LBO .Ainsi, la période extrêmement faste des années 2005 2008 est révolue et beau-coup de fonds ont fait face à des difficultés. Cependant, cette bulle du LBO n’était pas basée sur des facteurs purement artificiels. Il faut rappeler que son développement tenait à la combinaison des facteurs suivants :

• le nombre important d’entreprises créées après la Seconde Guerre mondiale, que leurs dirigeants souhaitaient très naturellement vendre ;
• le recentrage des grands groupes sur leur core business ou la nécessité pour eux de revendre des actifs pour diminuer leur endettement ;
• le développement des LBO secondaires.

Malgré cet environnement favorable, une partie de l’industrie du Private Equity a commis de graves fautes par « gourmandise ». Pour les comprendre, il faut s’intéresser à la genèse de cette crise :

• la faiblesse des taux américains et la permissivité des banques ont encouragé le montage de LBO avec des effets de levier de plus en plus importants ;
• au beau milieu de l’euphorie, le marché immobilier américain s’est retourné, entraînant des faillites de banques et la contamination de leurs portefeuilles, avec comme conséquence une perte de confiance et une augmentation du coût du crédit ;
• un flux important de dette LBO syndiquée arrive sur le marché et ne trouve plus preneur. Les fonds, du fait de l’effondrement de la bourse, perdent une possibilité de désinvestissement importante ;
• la crise financière entraîne l’économie dans la récession, les entreprises ciblées ont du mal à faire face aux échéances de leurs dettes.

Néanmoins, si beaucoup ont parlé du mur de la dette, les victimes de l’abus du leverage dans le LBO sont restées limitées à quelques cas, dont il est difficile de dire s’il s’agissait d’une crise du secteur ou d’une crise liée à la fragilité de la structure financière. Par exemple, Toys “R” Us, une chaîne de magasins de jouets bien connue, a déposé le bilan en 2017, en grande partie à cause de la lourde dette contractée lors de son rachat par LBO en 2005. La société n’a pas pu générer suffisamment de revenus pour rembourser cette dette massive, ce qui a conduit à sa faillite. De même, Vivarte, une entreprise de distribution de textile, a également souffert d’une structure financière fragile après un LBO, l’empêchant de supporter les charges financières accrues et menant finalement à sa chute. Ces exemples illustrent les risques associés à des montages financiers excessivement « leveragés », où la dépendance à des niveaux élevés de dette peut devenir insoutenable en période de turbulence économique.

La pandémie de Covid‑19 a introduit de nouveaux termes et imposé des changements dans divers secteurs, dont celui du capital investissement. Au départ, on s’attendait à ce que les marchés mondiaux du capital investissement souffrent fortement de l’impact économique de la pandémie. Cependant, après une forte baisse en avril et en mai 2020, la valeur des transactions et des sorties a fortement rebondi au troisième trimestre. La période allant de la deuxième moitié de 2020 jusqu’à l’ensemble de l’année 2021 s’est avérée finalement très favorable.

En revanche, la pandémie a tout de même entraîné son lot de complications auxquelles les investisseurs et les entrepreneurs ont dû faire face :

• capacité limitée à effectuer des visites sur place : en effet, les visites physiques des locaux d’une entreprise permettent d’obtenir des informations plus approfondies sur sa viabilité, au-delà de ce qui peut être déduit de la documentation ;
• besoin d’un processus de due diligence plus approfondi et d’une documentation organisée pour compenser l’absence de visites sur place ;
• répondre aux multiples questions posées par le LPs dans un contexte socioéconomique complexe.

La pandémie a également amené son lot d’améliorations, une nouvelle façon de faire des affaires. Premièrement, le besoin de s’adapter au travail à distance et aux opérations numériques a poussé les sociétés de capital investissement à adopter plus rapidement la technologie de type visioconférence. Et comme dans toute période de crise, les sociétés de capital investissement qui ont investi dans certains secteurs, tels que les soins de santé, la technologie, le commerce électronique et les outils de collaboration à distance, ont bénéficié de l’augmentation de la demande et de l’expansion du marché.

Inflation et taux d’intérêt, les ennemis du LBO

On se rappellera de 2023 comme une année de résilience économique, malgré des défis persistants. Les économies mondiales ont dû s’adapter à des taux d’intérêt élevés et à une inflation toujours présente, bien que réduite par rapport à 2022. La stabilisation des chaînes d’approvisionnement et la modération des prix de l’énergie ont aidé à atténuer certaines pressions inflationnistes. Toutefois, la guerre en Ukraine a continué d’affecter les marchés de l’énergie en Europe. En outre, la hausse des taux d’intérêt par les banques centrales, visant à contrôler l’inflation, a influencé les investissements et les décisions de financement

En 2020, selon les données du FMI, le taux d’inflation de l’économie mondiale était de 1,93 %. Dès 2021, on notait une accélération à 3,5 %, pour atteindre 8,3 % en 2022 et redescendre à 6,8 % en 2023 (FMI), se détachant de 2022 qui marquait la moyenne annuelle la plus élevée depuis la crise économique de 2008, au cours de laquelle le taux d’inflation avait atteint 8,95 %.

Les banques centrales ont été forcées de réagir et d’augmenter les taux d’intérêt. Rendant les emprunts plus coûteux, cette opération a pour but de décourager les dépenses des consommateurs et des entreprises, réduisant ainsi la demande globale et exerçant une pression à la baisse sur les prix (lois de l’offre et de la demande).

Prenons comme exemple la Banque centrale européenne (BCE). En 2022 et 2023, la BCE a augmenté ses taux d’intérêt pour atteindre les niveaux les plus élevés depuis la crise financière de 2008. Après près de huit ans à 0 %, le taux principal de refinancement a atteint 4,25 % en juin 2024 après un pic à 4,5 % en septembre 2023. Ces hausses de taux ont eu lieu malgré les risques de récession économique dans la zone euro.

Le rapport annuel de 2024 sur le Private Equity de Bain & Company précise que l’inflation et la hausse des taux d’intérêt ont eu un impact significatif sur le secteur mondial du capital investissement. La valeur totale des opérations de buy-out à l’échelle mondiale, qui, après avoir atteint un niveau record absolu de 1 250 milliards de dollars en 2021, a chuté de 60 % en 2023.

Les grandes tendances du private equity

La mondialisation

L’impact de la mondialisation sur le capital investissement s’est traduit essentiellement :

• par l’origine des fonds levés : aussi bien en France qu’au Royaume-Uni, environ 50 % des fonds levés sont apportés par des investisseurs étrangers ;
• dans la politique d’investissement des sociétés de gestion qui ont tendance à penser de plus en plus globalement ; c’est ainsi qu’Ardian, CVC, KKR ou Carlyle développent leurs activités dans le monde entier (CVC dispose de 25 bureaux dans toute l’Europe, en Asie et aux États-Unis) ;
• dans l’organisation des équipes de gestion et l’allocation des ressources. Ainsi, les grands fonds implantent de plus en plus d’équipes dans chaque zone importante avec un fonds spécifiquement dédié à cette zone, comme celui de Morgan Stanley pour l’Asie. Cette stratégie est vouée à diminuer les risques conjoncturels en essayant de trouver des relais de croissance dans des zones dont les cycles sont différents et, en tout cas, de profiter pleinement des zones avec des croissances élevées.

La zone Asie-Pacifique avait suscité un solide espoir au début des années 2010. Les investissements ont atteint 147 milliards de dollars en 2023, à comparer aux 359 milliards en 2021, mais toujours en retrait par rapport aux 190 milliards pour 2018. Les raisons de ce déclin sont à chercher dans un ensemble de raisons politico-économiques : crainte sur la continuité du régime communiste en Chine, réduction de la croissance économique, couplée à des taux d’intérêt élevés sur la dette, et volatilité des marchés boursiers. En particulier, le Private Equity en Chine marque un recul significatif que les récents chiffres de 2024 confirment. En effet, selon PitchBook, les levées de fonds dans la zone Greater China ont évolué de la manière suivante :

• 42,47 en 2014 ;
• 42,96 en 2019 ;
• 17,23 en 2024

Malgré ces éléments, la part des actifs sous gestion reste au niveau mondial à 27 % en 2023, à comparer à 21 % en 2018. Elle reste la deuxième zone de Private Equity en 2023, devant l’Europe, avec 100 milliards d’euros de fonds levés en 2023.

En ce qui concerne le marché d’Amérique latine, l’outil statistique n’étant pas développé, peu de chiffres sont disponibles. Preqin rapporte que les actifs sous gestion (AUM) auraient atteint 49,2 milliards de dollars en mars 2023.

La situation est un peu meilleure en Afrique : les volumes d’investissements sont passés de 2,3 milliards de dollars en 2021 à 7,6 milliards en 2022, puis un retour à 5,9 milliards en 2023, significativement plus haut que la moyenne de 4,7 milliards pendant la période de 2012 à 2023. Mais le Private Equity africain reste en volume très modeste par rapport aux trois autres blocs géographiques.

Un constat s’impose : l’Amérique du Nord demeure l’excellence dans le domaine du PE, tant du point de vue des volumes que des retours sur investissement.

La domination du capital risque américain

Même si les statistiques des dernières années montrent un redémarrage à la fois des opérations et des sorties, le capital risque européen fait encore pâle figure par rapport à son homologue américain, tant sur le plan des fonds investis que sur le plan des rendements. Selon les données de McKinsey pour 2023, les actifs sous gestion (AUM) en Europe s’élèvent à 203 milliards de dollars, tandis qu’aux États-Unis, ils atteignent un impressionnant total de 1 063 milliards de dollars. En 2023, les fonds de capital risque américains ont investi environ 223,5 milliards de dollars, selon les chiffres de PitchBook et NVCA. Par ailleurs, les fonds européens ont investi 13 milliards d’euros, d’après les données d’Invest Europe. La différence est colossale.

Récemment, Nicolai Tangen, managing director du fonds souverain norvégien, qui est le plus grand fonds souverain, a déclaré que « l’Europe est moins travailleuse, moins ambitieuse que les États-Unis, et le fossé entre les deux continents ne fait que se creuser ». Si l’on regarde les chiffres, il a certainement raison. Mais si l’on considère d’autres indicateurs, la partie n’est pas perdue. En mars 2022, Goldman Sachs constate que l’écosystème européen des start-ups a connu une croissance deux fois plus rapide que celle des États-Unis au cours des sept années précédentes. Les performances des fonds européens soutiennent la concurrence avec les fonds américains. Malgré la domination des sociétés de l’IA, les pays européens dominent le marché grâce à leurs centres de recherche académique. Et la France cumule la position de pays européen le plus attractif pour les investisseurs en 2021 et entre dans le top 10 du classement mondial de l’attractivité des pays pour le capital risque et le capital investissement.

L’ouverture du private equity au grand public

Le PE a traditionnellement été considéré comme une classe d’actifs réservée aux institutionnels. Il a suscité corrélativement des discussions sur son accès aux investisseurs individuels. Les efforts de la SEC (Securities and Exchange Commission) ou de France Invest (Dossier : rendre le capital investissement ACCESSIBLE) pour accroître la transparence et l’accès aux marchés privés reflètent cette tendance.

Depuis ces dernières années, des initiatives pour un accès direct par le public au PE voient le jour. La plus notable est la levée de successivement trois fonds par la BPI en 2021, 2022 et 2023 de chacun 200 millions d’euros, accessibles pour le dernier à partir de 1 000 euros, et, plus récemment, du FCPR BP, France Entreprises 3. Nextage Croissance et Equity Assets Multi Strategies lui ont emboîté le pas.

Par ailleurs, des structures du type d’Altaroc proposent d’investir dans le Private Equity, soit dans un fonds de fonds, soit directement au sein d’opérations de PE. Le ticket d’entrée est réservé aux clients et/ou à ceux qui ont l’intention d’investir 100 000 euros et qui acceptent les aléas du risque de perte et du risque de liquidité.

Les évolutions du private equity

La professionnalisation du marché

Depuis 2000, le Private Equity a profondément changé et s’est professionnalisé.

• Face aux industriels, les sociétés de capital investissement ne sont plus perçues comme une solution de rechange, mais comme des acteurs économiques à part entière. La concurrence entre les fonds, que certains considèrent comme exacerbée, les a poussés à une plus grande sophistication, ce qui leur impose de devoir être capables de proposer des structures financières plus créatives afin d’augmenter leurs stratégies de différenciation.
• Le marché est presque totalement intermédié par les intervenants du conseil : départements spécialisés des banques pour la dette LBO, banques d’affaires pour les opérations de fusions-acquisitions, avocats, auditeurs…
• Les organisations professionnelles (Invest Europe, France Invest, BVA) ont promulgué des guides d’évaluation et des codes de déontologie et ont recommandé de bonnes pratiques en matière d’ESG ; la plupart des équipes ont acquis réflexes et expérience en traversant des crises (récession du début des années 2000, éclatement de la bulle Internet, éclatement de la bulle LBO, crise du COVID).

L’adaptation du modèle à l’économie du XXIe siècle

Le Private Equity qui a commencé aux États-Unis, puis a gagné l’Europe, est un phénomène mondial tant par les fonds investis que les fonds levés. Il connaît une compétition accrue et, par voie de conséquence, une augmentation des valorisations et des volumes investis.

Les challenges sont nombreux :

• Compliance avec une réglementation de plus en plus exigeante ;
• Respect des principes ESG ;
• Transformation des entreprises sous la pression de la technologie (IA en particulier) ;
• Baisse attendue de rendements liée en grande partie à la baisse des multiples ; recherche d’apport non limité aux techniques financières (développement des operating partners).

Le développement du Crowdfunding

Littéralement, crowdfunding signifie « financement par la foule ». En français, on parle de financement participatif. Cette technique, rendue possible par les développements d’Internet, permet par l’intermédiaire de plateformes web de mettre en contact sociétés, porteurs de projets et investisseurs individuels. On évoque souvent la collecte menée par Auguste Bartholdi en 1875 pour la construction de la statue de la Liberté, qui a réuni 160 000 contributeurs comme l’ancêtre et le précurseur de la technique.

Il existe plusieurs types de crowdfunding : le don (avec une contrepartie non financière) pour financer en préachat un produit (don avec récompense) ou financer un projet social (don sans récompense), le crowdlending via des prêts gratuits ou rémunérés et, enfin, le crowdequity destiné essentiellement à financer du capital dans une entreprise.

Le baromètre du crowdfunding en France pour 2022 montre le développement exponentiel du marché : de quasiment confidentiel en 2015 avec 167 millions d’euros levés, le montant a atteint 2,3 milliards d’euros en 2022. La plus grande partie est représentée par le crowdlending, mais l’equity a atteint 150 millions d’euros (une croissance de près de 50 % par rapport à 2021) dans 375 projets et une moyenne de 90 financeurs. 2023 connaît un recul à 2,09 milliards, mais une croissance du crowdequity qui passe de 150 millions en 2022 à 267,2 millions en 2023.

C’est aujourd’hui plus de 157 000 projets qui sont financés de cette manière.

L’évolution du paysage des fonds d’investissement : accélération du rythme de levée de fonds, montée en puissance des méga-fonds et envolée de la dry powder

Depuis plusieurs années, nous observons des levées de fonds avec des objectifs de collecte toujours plus élevés. En 2023, les méga-fonds de buy-out (plus de cinq milliards de dollars) représentaient plus de la moitié du capital levé au cours de l’année (51 %). Au vu des conditions économiques instables, les investisseurs ont montré une nette préférence pour les stratégies à faible risque, typiquement dirigées vers les fonds très larges.

Pour donner un exemple récent, en juillet 2023, on apprenait que CVC Capital Partners, la troisième société de Private Equity européenne, avait levé le plus grand fonds de Private Equity. Avec ses 26 milliards d’euros dédiés au buy-out, CVC Capital Partners IX dépasse le fonds Blackstone Capital Partners VIII (2019) et ses 26,2 milliards de dollars. Ce succès est remarquable compte tenu des conditions actuelles du marché.

De manière inattendue, le pourcentage de capital levé en Europe par les cinq plus gros fonds est passé de 37,9 % en 2015 à 54,2 % en 2023, alors que le montant levé pour les cinq plus gros fonds aux États-Unis est resté sensiblement en dessous de 30 %.

Le chiffre pour l’Europe en 2023 est dû en particulier aux levées de fonds records de CVC IX (26 milliards d’euros), Permira (16,7 milliards d’euros), KKR European Fund (7,5 milliards d’euros), PAI VIII (7,1 milliards d’euros) et Bain VI (6,5 milliards d’euros). Le capital investissement attire de plus en plus d’investisseurs, tandis que les investisseurs existants augmentent leurs allocations, comme CalPERS (California Public Employees’ Retirement System) qui a décidé d’augmenter son allocation de 13 % à 17 %.

De ce point de vue, la position du fonds souverain norvégien, le Government Pension Fund Global (GPFG), qui se refuse à allouer des fonds au Private Equity, fait bande à part.

Malgré une baisse sur les années 2022 et 2023, le rythme des engagements a également progressé de manière constante. Dans le cas des fonds de buy-out, l’intervalle entre les générations successives de fonds (la période entre la création du fonds A et du fonds B, son successeur) a diminué de 35 % au cours de la dernière décennie. Au lieu d’attendre cinq ans, les General Partners (GP) reviennent aujourd’hui vers les Limited Partners (LP) tous les trois ans.

Enfin, le taux de « dry powder » (capital disponible non investi) dans le monde a augmenté pour atteindre un nouveau record de 3,7 trillions de dollars au 30 juin 2023.

L’intégration des mesures ESG

Ce cadre est utilisé pour évaluer la durabilité et l’impact éthique des investissements et des pratiques commerciales. En intégrant les considérations ESG, les parties prenantes visent à promouvoir des pratiques responsables et durables qui génèrent des résultats positifs pour l’environnement, la société et la gouvernance d’entreprise.

Les sociétés de capital investissement intègrent de plus en plus les considérations ESG dans leurs stratégies d’investissement. Cette approche leur permet d’améliorer la création de valeur à long terme tout en relevant les défis et les risques liés au développement durable. En tenant compte à la fois des rendements financiers et des facteurs ESG, les sociétés de capital investissement visent à générer des résultats environnementaux et sociaux positifs, en promouvant des pratiques commerciales responsables et durables dans l’ensemble des entreprises de leur portefeuille. Le chapitre 17 du livre spécialement dédié à ce sujet reprend plus en détail l’ESG et son intégration au capital investissement.

Il ressort des statistiques issues du Global Private Equity Responsible Investment Survey 2023 que :

• 69 % des répondants priorisent l’ESG dans leur stratégie ;
• 56 % des investisseurs ont interrompu un deal pour des raisons liées à l’ESG au moins une fois en 12 mois ;
• 40 % des répondants affirment que l’ESG a un impact sur la valorisation de sortie de l’actif.